風投合夥人談輝達轉型：「合成版超大規模雲端業者」將取代微軟、Google

Crumax

4 分鐘前

Altimeter Capital 合夥人 Clark Tang 近日發文指出，輝達（Nvidia）正以驚人速度完成一場外界幾乎未察覺的定位轉型。它同時掌握超大規模雲端業者（Hyperscaler）的軟體營運層與金融融資層，打造出一個「合成版超大規模雲端業者（Synthetic Hyperscaler）」，正在取代亞馬遜、微軟、Google 在 AI 算力供應鏈上的地位。

（輝達如何應對「Hyperscaler 去 Nvidia 化」？拆解 AI 晶片龍頭的轉型之路）

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什麼是 Hyperscaler？AI 時代讓舊商業模式失效

Tang 首先釐清超大規模雲端業者的本質，作為一個大規模的基礎設施集合體，它涵蓋 CPU、網路與儲存，並在其上架設開發平台。其商業模式建立在兩根支柱之上：

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財務上，它把客戶的資本支出（Capex）轉化為營運費用（Opex），替企業客戶平滑財務義務。
營運上，它透過軟體把底層資源抽象化，讓開發者無需理解硬體細節即可消費算力。

他們靠著大量採購硬體、壓低資金成本，再以軟體拉高硬體利用率，讓 AWS、Azure、GCP 長期維持著 35% 到 40% 的營業利潤率。

然而，AI 時代的到來讓這套模式的根基動搖。訓練大型模型需要大規模同步 GPU 叢集，推論（Inference）的代理工作負載則對每瓦 Token 數量（Tokens per Watt）與首個 Token 延遲（Time to First Token）極度敏感，兩者都與雲端時代「多租戶、最大化虛擬機器密度」的設計蓋年南轅北轍。

在訓練叢集中，單一節點的拖延就足以拖垮整個作業；傳統超大規模業者慣用的虛擬化與網路疊加層，反而成了 GPU 效能的殺手。

Tang 直言，面對這場典範轉移，超大規模業者陷入創新者困境（Innovator’s Dilemma）：「它們捨不得放棄 35% 至 40% 的利潤率，更希望用自家 ASIC 方案把輝達 75% 的毛利空間壓縮到 25%，卻在執行速度與技術靈活度上持續落後。」

Neoclouds 崛起，卻受限於資產負債表

在這之中，新興雲端服務業者（Neoclouds）看見了機會並創建了生態系。他們發現，Hyperscaler 不過是以薄薄一層軟體包裝著現成的輝達硬體，卻賺取豐厚利潤，Neoclouds 能以 20% 甚至更低的毛利率參與競爭。

更關鍵的是，Neocloud 與輝達深度共同開發了專為 AI 工作負載設計的軟體，包括熱備援、預測性維護，以及針對訓練場景優化、具備更低費率的儲存軟體等。AI 實驗室開始明顯偏好與 Neocloud 合作，他們對 Hyperscaler 的批評主要集中在三點：動作太慢、叢集建置過度僵化、虛擬化層壓低 GPU 效能。

然而 Neocloud 有一個難以克服的結構性弱點：資產負債表薄弱。Hyperscaler 因規模具有高信評，能夠在需求明確之前預先融資建置產能，等需求到來時再行套利；Neocloud 的借款人卻只願意對已有合約支撐的硬體放款，且早期 AI 實驗室本身信評偏向投機，融資成本更高。

這道障礙，讓 Neocloud 始終無法像馬斯克的 Colossus 那樣，在需求兌現前就大膽押注產能。

輝達的棋局：同時拿下營運層與融資層

Tang 對此認為，輝達過去幾年已低調完成了超大規模業者兩大關鍵能力的複製，而且這並非偶然，而是一步步下出來的棋局。

在營運層，輝達推出 DSX OS 與 Mission Control 管理 GPU 機隊，以 DSX 參考設計與 Omniverse 數位孿生提供數據中心建設的標準化劇本，再以 Dynamo 框架處理推論服務。這些工具組合構成了一套完整的 AI 數據中心作業系統，並開放給任何具備技術能力與機房場地的團隊使用。

在融資層，輝達先把自家硬體資產標準化，以參考設計向基礎設施投資人證明算力的「可互換性與跨客戶可移轉性」，使這類資產能以 7% 至 8% 的無槓桿殖利率（Unlevered Yield）通過金融體系的盡職調查；隨後引入規模高達 5,000 億美元的第三方資本，合作方涵蓋 Apollo、貝萊德（BlackRock）、黑石（Blackstone）、高盛（Goldman Sachs）與 KKR 等，並陸續建立六個獨立融資平台。

時間軸顯示，後者是盤算已久的戰略：輝達在 2023 年簽訂 CoreWeave 主協議、2024 年促成與貝萊德的 AI 基礎建設夥伴關係、2025 年促成 Brookfield 1,000 億美元基金，2026 年推進與 KKR Helix 的合作。黃仁勳在 2025 年密集走訪歐洲、中東與東南亞，為的正是這些新算力站點的地面工程。

資金循環與可融資性疑慮，Tang 逐一反駁

面對市場對這套敘事的主要質疑，Tang 也一一回應。

針對資金循環性的擔憂，他指出 Apollo、貝萊德等六家機構各自獨立承銷、互不掛鉤，引入的是真實的外部資本，而非輝達自有資產負債表的延伸。
針對資產使用壽命與可融資性的疑慮，他援引 CoreWeave 的案例：六年前出廠的 A100 的合約已延伸至 2029 年，且在 2025 年 7 月對整個機隊推行 25% 漲價，說明 GPU 的折舊曲線更接近飛機，而非外界擔憂的智慧型手機。

Tang 的結論是，CoreWeave 的成功已證明 Neocloud 搭配輝達融資支持後的獲利潛力，而超大規模業者的資產負債表優勢正在逐漸瓦解：Google 公布首個負自由現金流季度後增資 500 億美元、微軟帳上待開始計租的租約規模已達 3,290 億美元，都顯示傳統金融護城河正在崩解。

輝達的「合成版超大規模雲端業者」，或許早已在多數人察覺之前悄然成形。

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