Hyperliquid 生態 Papertrade 上線吸金 1.36 億美元！社群擔憂 LP 恐遭套利掏空
Hyperliquid 生態新興永續合約交易平台 Papertrade 於 10 月 10 日正式啟動交易，憑藉最高 1000 倍槓桿、零滑價、免資金費率，以及「交易虧損即可獲得代幣」的獨特設計，迅速在加密社群引發關注。Papertrade 顯示的 TVL 已達 1.36 億美元，累積交易量超過 281 億美元，帳戶數達 11,473 個。
然而，這套看似顛覆傳統永續合約交易所的設計，也引發市場對其經濟模型可持續性的質疑。X 用戶 Ray 指出，Papertrade 並不會在 Hyperliquid 上建立真實的永續合約部位，而是由協議流動性池（LP）承擔所有交易者的對手方風險。一旦遭遇重大經濟數據公布或市場價格跳空，套利者可能利用最高 1000 倍槓桿與雙向對沖策略，使 LP 承受超出預期的損失。
Papertrade 是什麼？最高 1000 倍槓桿，卻沒有真正的訂單簿
根據 Papertrade 官方文件，這是一個建立在 Hyperliquid 生態 HyperEVM 上的合成永續合約交易協議，初期支援 BTC、ETH，槓桿最高達 1000 倍。
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與 Hyperliquid、Binance 等傳統訂單簿模式不同，Papertrade 本身並不依靠交易者彼此撮合成交。當用戶開倉時，智能合約會讀取 Hyperliquid 最佳買價與賣價（Best Bid and Offer，BBO）的中間價，作為進場價格；平倉時再次讀取價格，計算交易損益，並直接與協議 LP 結算。
交易者表面上是在做多或做空 BTC，實際上卻是在與 Papertrade 的流動性池進行一筆合成交易。由於不需要在真實訂單簿成交，Papertrade 得以提供零訂單簿滑價、沒有傳統資金費率的交易體驗。不過，獲利部位仍會受到價格影響調整（Impact Haircut）及相關費用限制，並非可以毫無成本地獲取完整名目損益。
交易虧錢反而獲得 PAPER？流動性池從零開始累積
Papertrade 另一項特殊機制，則是將交易者虧損與 PAPER 代幣發行直接掛鉤。傳統交易所通常透過交易手續費獲取收入，做市商則承擔提供流動性的風險。Papertrade 選擇讓 LP 從零開始建立，其資金主要來自交易者實現的虧損。
當用戶虧損平倉或遭到強制平倉時，系統便會根據符合條件的虧損金額鑄造 PAPER。在 LP 累積流動性低於 200 萬美元的初期階段，每 1 美元符合條件的虧損，最多可鑄造 100 枚 PAPER；當流動性超過門檻，鑄造比率則逐步降低。
PAPER 持有者可以透過質押分享協議收入。在 LP 資金累積至 500 萬美元以上後，超過上限的部分亦可依機制分配給質押者。值得注意的是，PAPER 並不代表對 LP 儲備資產具有直接、固定比例的贖回權，其經濟價值取決於未來協議收益及分配能力。代幣在上線初期亦不開放一般轉帳交易。
這種設計形成一個特殊的循環：用戶交易虧損，LP 獲得資金；虧損用戶則獲得 PAPER，取得參與未來收益分配的機會。但問題是，如果交易者的獲利超過 LP 可用資金，平台該如何支付？
Papertrade 的處理方式是建立先進先出（FIFO）的待付款佇列，讓尚未獲得支付的獲利部位等待未來新增的流動性。這意味著協議即使持續運作，也不保證獲利交易者能立即領取所有收益。
1000 倍槓桿藏致命風險？雙向對沖可能變成合成跨式選擇權
X 用戶 Ray 認為，該協議的經濟模型可能面臨結構性套利問題。因為其核心並不是交易者單純猜對市場方向，而是利用極高槓桿、逐倉保證金損失上限，以及市場價格跳空時的結算差異。
假設交易者使用兩個帳戶，各投入 1,000 美元保證金，分別建立 1000 倍槓桿的 BTC 多單與空單，每筆部位的名目價值均為 100 萬美元。若 BTC 在兩次有效價格讀取之間瞬間上漲 0.5%，多單理論上可獲得 5,000 美元毛利，而空單則因觸發強制平倉，假設損失僅限於 1,000 美元逐倉保證金，兩筆交易合計便可產生約 4,000 美元的理論獲利。
這種操作類似以雙向部位建立合成跨式選擇權（Synthetic Straddle），試圖從劇烈波動中受益，而非預測單一方向。Ray 認為，當市場在兩次預言機價格讀取之間出現跳空，虧損部位可能因逐倉強平而僅失去 1,000 美元保證金，但獲利部位卻能按照更大的價格變動計算收益。
LP 可能資不抵債？社群擔心死亡螺旋
另一名 X 用戶 Yankee 也認同 Ray 的風險分析，表示自己過去曾在 Ostium 的白銀與銅交易市場研究過類似跳空策略。他指出，高槓桿搭配多空雙開，本質上可以模擬買入波動率的交易結構。當市場沒有出現足夠大的波動時，交易者損失的是相對有限的成本；但一旦發生劇烈跳空，獲利部位可能取得超額收益。
對 Papertrade 而言，真正的問題在於 LP 必須為交易者獲利提供資金，而協議沒有傳統意義上的預先募集流動性池。如果極端行情導致大量交易者同時獲利，LP 可能出現流動性不足，迫使部分獲利進入等待支付的佇列。
Ray 擔憂，這可能進一步形成惡性循環：LP 資金被持續消耗，獲利者等待領取的時間延長，普通交易者逐漸流失，新的交易虧損減少，LP 更難恢復償付能力，而依賴協議收益的 PAPER 質押者也將受到影響。
由於 PAPER 本身沒有獨立資產儲備提供固定兌付保障，若市場長期失去對協議未來收益的信心，其經濟價值也可能大幅下降。
風險提示
加密貨幣投資具有高度風險，其價格可能波動劇烈，您可能損失全部本金。請謹慎評估風險。
