Papertrade 是賺錢機器還是巨鯨遊戲？研究員揭開虧損挖礦的經濟模型
Hyperliquid 生態永續合約平台 Papertrade 憑藉最高 1000 倍槓桿，以及交易虧損即可獲得 PAPER 代幣的特殊機制，迅速吸引大量用戶參與。然而，隨著早期參與者累積大量 PAPER，市場開始關注後進場的散戶是否還能從中獲利。
Four Pillars 研究主管 100y 近日發文，以「晚進場的小蝦米還能在 Papertrade 賺錢嗎？」為題，分析平台背後的博弈機制。他指出，PAPER 沒有固定供應上限，早期巨鯨已透過質押獎勵賺回數倍初始虧損，而後續參與者不僅面臨代幣持續稀釋，也必須依賴平台長期維持真實交易需求，才能取得有意義的收益。
PAPER 沒有供應上限，越晚進場分紅越少？
Papertrade 與傳統永續合約交易所最大的差異，在於其流動性池（LP）不接受外部直接存款，而是依靠交易者的虧損逐步累積資金。當交易者虧損時，損失資金流入 LP，交易者則依照一定比率獲得 PAPER 代幣。當 LP 資金超過 500 萬美元的分配門檻後，新增的可分配收益便會流向 PAPER 質押者。
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除此之外，質押者還可以分享部分交易結算費用。換句話說，PAPER 本質上是一種與協議未來收益掛鉤的代幣，而非單純的治理代幣。
但 100y 指出，這套機制有一個關鍵問題：PAPER 沒有硬性供應上限，可以隨著交易者持續虧損而不斷增發。
Papertrade 初期採用每 1 美元符合條件的交易虧損鑄造 100 PAPER 的機制，當 LP 累積收益成長，發行比率會逐步下降，但並不代表代幣會停止發行。
因此，早期參與者可以用相對低廉的成本累積大量 PAPER，並在代幣供應量仍低時，取得較高比例的質押收益。後進場的參與者即使承擔相同的交易虧損，也未必能獲得相同數量的代幣，更難取得與早期巨鯨相當的分紅占比。
早期巨鯨已賺回數倍成本，後進散戶恐成收益來源？
100y 觀察到，部分早期大型 PAPER 耕作者似乎已經透過質押獎勵，收回數倍的初始交易虧損。這讓 Papertrade 的經濟模型出現一個值得關注的分配問題：當早期巨鯨已掌握大量 PAPER 並持續領取協議收益，晚進場的散戶究竟還有多少獲利空間？
Blockworks Research 研究員 shaunda devens 則分析，PAPER 的初期收益可能高度集中於早期參與者。該研究利用蒙地卡羅模擬，假設平台每日交易量為 1 億美元，並根據特定交易者行為、獲利折減與代幣發行機制計算。
結果顯示，在特定避險耕作策略下，參與者若於第三個月出售 PAPER，總回報可能達投入成本的 3.8 倍；當假設每日交易量提高至 10 億美元，模擬回報甚至可能達 8.8 倍。
相較之下，單純透過故意虧損取得 PAPER，回報表現明顯較差。在每日交易量 1 億美元的假設下，若只能依靠質押分紅回收成本，模型估計可能需要約 33 個月才能回本。
研究同時指出，早期 PAPER 的價值來自尚未被大量增發稀釋的分紅權利，但隨著後續交易者不斷取得新代幣，原有持有者的收益占比仍會持續下降。
Papertrade 真的是好用的交易平台嗎？100y 質疑不對稱損益結構
100y 認為，Papertrade 最根本的挑戰，並不是早期代幣激勵能否吸引交易者，而是當這些激勵逐漸減弱，平台本身是否仍然具有足夠的競爭力。從交易者角度來看，Papertrade 未必比其他去中心化永續合約交易所更有吸引力。
原因在於協議採用不對稱獲利折減（Asymmetric Haircut），並對獲利交易收取 Win Fee。當交易者虧損時，必須承擔實際損失；但當交易者獲利時，能領取的金額卻會受到折減與費用影響。
舉例來說，根據 shaunda devens 的研究，在交易者投入 100 美元保證金，並產生 100 美元理論毛利的情境下，實際可保留的獲利會因槓桿與價格變動幅度而不同。
這代表即使交易者成功預測市場走勢，也無法完整取得理論上應有的收益，而剩餘的價值則成為 LP 與協議相關收入的一部分。100y 認為，這使 LP 相對於一般交易者具有結構性優勢。當交易者持續承擔損失，而獲利部位又遭到折減，從長期統計角度來看，資金更可能向協議流動性池集中。
這也引出另一個問題：如果其他永續合約 DEX 可以提供較合理的交易條件，交易者為何要長期留在 Papertrade？
1000 倍槓桿是最大賣點，也可能是維持交易量的關鍵
儘管對其長期經濟模型抱持疑慮，100y 仍指出，Papertrade 擁有一項難以忽視的競爭優勢：最高 1000 倍槓桿。對高風險偏好的交易者而言，即使 Papertrade 的獲利折減機制讓風險報酬比不如傳統永續合約平台，極高槓桿本身仍可能足以吸引他們持續交易。
在 1000 倍槓桿下，標的價格僅需出現極小幅度波動，就可能讓交易者的保證金大幅增減。即使價格朝有利方向移動，實際獲利也會受到協議機制調整；反之，約 0.05% 的不利價格變動，就可能觸發強制平倉。
對 Papertrade 而言，這類高槓桿交易行為可能持續產生交易虧損，為 LP 提供資金，同時鑄造新的 PAPER。但這也意味著平台未來的收入與代幣分紅，高度依賴交易者持續願意承擔高風險。100y 認為，真正重要的不是 Papertrade 的博弈模型在理論上是否成立，而是當早期耕作激勵退潮後，平台還能否吸引足夠的自然交易量（Organic Trading Volume）。
PAPER 的核心矛盾：需要持續虧損的交易者，才能維持質押分紅
Papertrade 的代幣經濟模型存在一個特殊矛盾：對 PAPER 質押者而言，更多交易活動意味著潛在的協議收益，但更多交易者虧損，同時也會創造新的 PAPER 供應量。協議的收入成長與代幣通膨，可能來自相同的交易活動。如果交易量持續快速成長，新增收益或許能抵消供應量稀釋，使 PAPER 質押者維持具吸引力的回報。
但如果早期耕作者逐漸退出，市場交易量下降，情況就可能逆轉：巨鯨仍持有大量已鑄造的 PAPER，後進場的散戶只能分享有限的新增收益，而持續增發的代幣又進一步稀釋分紅。
此外，若平台交易量主要由對沖耕作構成，而非真正具有方向性需求的交易者，協議也可能面臨另一個困境。shaunda devens 的研究指出，Delta-neutral 策略通常會同時建立方向相反的部位。虧損端將資金注入 LP，獲利端則從 LP 取得款項，整體對流動性池的淨貢獻可能有限，卻仍然創造新 PAPER，增加代幣通膨壓力。
因此，單純觀察 Papertrade 的名目交易量與帳戶數，可能無法準確衡量其經濟模型的健康程度。除了 PAPER 代幣的通膨與質押收益問題，Papertrade 也面臨更直接的交易機制風險。
X 用戶 Boblob 指出，Papertrade 疑似正遭到兩個錢包利用價格操縱策略進行套利。根據他的說法，相關錢包透過約 2,000 萬美元規模的交易，在 Hyperliquid 上推動 ETH 價格約 10 至 20 個基點（bps），也就是 0.1% 至 0.2%，同時在 Papertrade 建立名目價值達九位數美元、至少上億美元規模的 ETH 多單。
這項指控的關鍵在於，Papertrade 並不直接透過 Hyperliquid 訂單簿執行交易，而是引用 Hyperliquid 的市場報價作為合成部位的結算價格。因此，如果大型交易者能以相對有限的資金推動 Hyperliquid 短時間內的價格，再利用 Papertrade 的極高槓桿放大合成部位收益，就可能形成跨平台價格操縱套利。
舉例來說，假設交易者在 Papertrade 建立 1 億美元名目價值的 ETH 多單，若其結算參考價格上漲 0.1% 至 0.2%，理論毛利便達到 10 萬至 20 萬美元，尚未扣除獲利折減、費用，以及在 Hyperliquid 推動價格所需承擔的交易成本。Boblob 認為，這暴露了 Papertrade 現行協議設計中的重大問題，若希望維持長期營運，就必須盡快修正。
(Hyperliquid 生態 Papertrade 上線吸金 1.36 億美元！社群擔憂 LP 恐遭套利掏空)
與先前 Ray 提出的「價格跳空、多空雙開」套利推論不同，Boblob 描述的是透過影響外部市場價格，從規模更大的合成部位獲取收益。兩者雖然操作方式不同，但都指向相同的結構性風險：Papertrade 的合成交易部位，可能遠大於操縱其參考價格所需的資金規模。
風險提示
加密貨幣投資具有高度風險，其價格可能波動劇烈，您可能損失全部本金。請謹慎評估風險。
