天風證券：財報季數據全面瓦解空頭論點，AI 牛市確認回歸
香港天風證券海外科技研究團隊近日梳理 AI 產業最新季度財報，並對市場現況做出結論：AI 牛市正在強勁基本面的支撐下重新回歸。報告指出，當前雲端業務的成長斜率再度向上，算力需求遠超供給，客戶不僅接受漲價，甚至主動預付建置成本，AI 基礎建設的單位經濟效益（unit economics）正全面改善。市場敘事的重心，已從對過度資本支出（CapEx）的憂慮，切換回需求與獲利能力將確實兌現的信念。
Hyperscalers：成長再加速、三巨頭財報印證支出回收可期
報告指出，本季最具指標性的訊號，是雲端新簽訂單規模創下過去 20 季新高。Google、AWS、Microsoft Azure 三者雖各有側重，但指向同一結論：雲端業務的長期成長邏輯相當完整。
天風證券評論 Google 為「全押或出局」的生存賭注，即便自由現金流（FCF）為負，但每增加 1 美元雲端營收仍可轉換約 0.54 美元的營業利潤，回收期約 2 年。AWS 則以 39.4% 的利潤率，直接回應了外界對 ROI 的長期質疑：
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AWS 具備超過 5 倍的長期成長空間，最終將邁向年營收 1 兆美元規模，資本支出回收期也低於 3 年。Microsoft Azure 的成長再加速，則化解了市場對其需求持續性的疑慮。
Neocloud：定價權確立、預付款湧現，算力是門好生意
再來是新興算力供應商（Neocloud）的財報表現，天風證券以 CoreWeave（CRWV）與 Nebius（NBIS）為主要討論對象。
報告指出，CoreWeave 的算力資源幾乎完售，多家客戶競相搶佔 GPU 配額。該公司單季新增有效算力約 500MW，年底目標已上調至逾 1.85GW，客群也從大型 AI 模型公司與雲端巨頭，擴展至工業、金融、政府及傳統企業，證實 AI 正從訓練導向的狂熱期步入跨產業落地階段。另外，7 月全線調漲 SKU，也讓新合約毛利貢獻率隨之提升 5 至 10 個百分點。
其中備受討論的是：即便是 2020 年推出的 A100，目前仍在簽訂延續至 2029 年的高價長約，直接推翻了空頭關於「GPU 三到五年就會折舊貶值甚至歸零」的立場。
（CoreWeave 財報展望亮眼，積壓訂單突破千億美元，盤後股價上漲 15%）
Nebius 的數據同樣強勁，第二季新合約總值較前季成長約 4 倍，新客戶合約數成長逾 9 倍。報告指出，新合約年化每 MW 營收已達 2,000 萬至 2,500 萬美元，而約 70% 的新合約包含預付款條款，可覆蓋相關資本支出 50% 至 60%，預期投資回收期因此從原本的 2 至 3 年大幅縮短至 1 年 10 個月。
如今，算力基礎建設已不再是邊擴張邊燒錢的模式，而是具備扎實單位經濟效益的成熟商業模式。
（輝達第二親兒子 Nebius Q2 營收 5.8 億美元年增 454%！股價飆漲 34%）
光通訊、記憶體與儲存：供應鏈各環節「底部浮現」
光通訊方面，報告認為美國聯邦通訊委員會（FCC）政策的影響程度有限。Lumentum（LITE）財報優於市場預期並上調展望，EML 需求超出供給約30%，超高功率雷射短缺持續擴大。中際旭創（Innolight）雷射產品幾近完售，計畫於未來幾季擴產 4 倍，瓶頸在於交貨能力而非需求端。
報告同時釐清架構路線之爭：NPO 並非取代 CPO 的競爭技術，而是新增的中間架構，主要客戶的 CPO 部署計畫維持不變且需求訊號持續增強，AI 架構正走向深度光整合。
（底部近了！香港券商：記憶體資金轉進 CPO 光學元件，點名增持鴻海、LITE）
記憶體與儲存方面，天風證券認為幾乎可以確定底部已經形成，核心邏輯是「以時間換空間」，股價下跌後漲價滯後的情況已充分反映於市場預期，長期協議（LTA）能見度與股東回饋政策均持續改善。
算力端，天風證券認為市場敘事正回歸 AI 訓練與開源主題，並對輝達（NVDA）挑戰前高持正面看法。
空頭論點逐一被財報數據擊穿
總結而言，天風證券認為這一次的財報季，系統性地拆解了過去幾季壓制市場情緒的空頭論點：無論是資本支出過高、GPU 折舊過快、需求不可持續，還是投資回報難以量化等。
如今，當算力供應商開始收到客戶預付的建置資金、當 2020 年世代的 GPU 仍能簽出長達 2029 年的高價合約，AI 基礎建設投資的報酬不僅真實，且正以優於預期的速度與規模兌現。
風險提示
加密貨幣投資具有高度風險，其價格可能波動劇烈，您可能損失全部本金。請謹慎評估風險。
