Circle儲備依賴與分銷成本成隱憂，瑞穗目標價砍至 84 美元

Florence

2025/8/14

Circle 公布上市後首次財報， Q2 營收 6.47 億美元優於預期，但營收高度仰賴儲備收入，且分銷成本正大幅上升。面對即將到來的降息環境，若 Circle 無法大幅增加 USDC 的流通量，或是藉由其他收入來源來彌補儲備收益的下滑，Circle 將在下半年面臨困境。瑞穗對其目標價設定為 84 美元，遠低於昨日的收盤價 153.16 美元。

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Circle 毛利僅 38%，營收高度仰賴儲備收入

Circle 第二季度總營收與儲備收益達 6.58 億，年增率為 53%，季度增長則為 13.6% ，而儲備收入佔總營收的 96%，雖已較去年進步，但成長幅度有限。毛利率由 2023 年的 50% 下滑至 38%，主要原因是分銷成本的提高。

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USDC 分潤模式利好 Coinbase

Coinbase 與 Circle 的 USDC 分潤模式是雙方合作的核心，通過 Coinbase 100% 保留平台內 USDC 利息收入和 50/50 分潤非平台 USDC 收入，鏈新聞將其圖解如下：

Coinbase 與 Circle 自 2023 年 8 月起新的分潤模式簽訂了三年的合約，以其模式看來，USDC 的分潤模式似乎是更利好 Coinbase。光是 2024 年，Coinbase 就從 USDC 中獲得了 9.08 億美元的收益，佔 Circle 儲備收入的 55%。

Circle 2025 年第二季分銷與交易成本達 4.06 億美元，年增 64.6%。其中 Coinbase 即佔了 3.33 億美元 (根據 Coinbase 財報)，其他分銷成本增加 6,870 萬美元，來自新策略性合作夥伴的擴展。

這段揭露展現了 Circle 的營收高度依賴 USDC 儲備收益，且其分銷成本與 Coinbase 的平台表現密切相關。由下表也可看出，USDC 在 Coinbase 的比例持續上升，也造成其分銷成本不斷上升。

平台	2025 年6月 USDC 持有比例	2024 年6月 USDC 持有比例
Circle	10%	2%
Coinbase	21%	18%
其他平台	69%	80%

(Coinbase 財報出爐 Circle 也大跌？USDC 分潤模式更利好 Coinbase？)

聯準會降息大幅影響 USDC 獲利

儘管 USDC 流通量大幅成長，但利率下行對收益率造成壓力，Circle 在第二季平均收益率下降 103 個基點，導致約 1.17 億美元的收入減少，主因就是聯準會的利率政策調整。

而展望未來，市場普遍預期聯準會在九月會再度展開降息步伐，勢必將影響 Circle 儲備收益，Circle 也對此做了預估。

假設利率變動自 2025 年 7 月 1 日起持續 12 個月，且影響所有儲備資產。若聯準會降息四碼 (100 bps) 對其儲備收入一年的影響為 6.18 億美元，而對其分銷和交易成本的影響為 3.15 億美元。

目前市場普遍預期聯準會在九月會再度展開降息步伐，至 2026 年底降息幅度達五碼。若 Circle 無法大幅增加 USDC 的流通量，或是藉由其他收益來彌補儲備收益的下滑，Circle 將在下半年面臨困境。

瑞穗警告 Circle 股票面臨中期風險，CRCL 目標價 84 美元

瑞穗證券亦在近期的報告中指出，Circle 的股票面臨中期風險，包括 USDC 成長低於預期、分銷成本上升以及聯準會的可能降息。分析師對 CRCL 的基準股價預測為 84 美元，對 2027 年之前的熊市預測為 40 美元，遠低於昨日的收盤價 153.16 美元。

瑞穗認為，USDC 的「夢想」與「現實」之間的差距越來越大。儘管隨著人們對加密貨幣的興趣日益高漲，該穩定幣的季度迄今增長了 6%，但這仍未達到該公司 40% 的長期複合年增長率的預期。

再加上分銷成本的不斷增長，從 2022 年的 39% 上升到 2024 年的 61%，到今年第二季度的 64%，分析師指出，Circle 的利潤率似乎越來越低。

而《天才法案》出台後，競爭加劇可能會加速這一進程。目前，已有幾家大型機構表示有意推出或引入穩定幣，而 Circle 最大的競爭對手 Tether 正在製定重返美國市場的計畫。

(Tether 美版穩定幣 2025 年底上路！執行長 Ardoino：非 USDT 升級版，是全新設計)

財報開出回歸現實，Circle 最終只值 40 美元？

Circle 在六月初以 31 美元的 IPO 價格風光上市，首日大漲 168%，為美國 IPO 市場注入了一劑加密貨幣刺激劑。

Circle 股價一度逼近 300 美元大關，讓參與 IPO 的方舟海撈一筆，也讓不少沒上車的投資者扼腕，轉投受益良多的 Coinbase。

但隨著第二季財報開出，Circle 營收雖優於華爾街預期，IPO 觸發的股權歸屬造成第二季淨虧損逾 4 億美元，以及多位高管在財報公布後選擇賣出股票，Circle 昨日股價大跌 6.16%。

(Circle股東賺飽出場？Jeremy Allaire等將賣出8百萬股獲利逾10億鎂)

瑞穗基於包括 Visa、Coinbase 和 Robinhood 等同業目前的交易價格約為 EBITDA 的 23 倍，推算出 Circle 目前的估值仍過高，並用悲觀假設到 2027 年，USDC 的成長速度將低於預期，年複合成長率僅 15%，市值將達到 720 億美元，同時利率也會降低，Circle 最終將只值 40 美元的價位。