Howard Marks 再談美債：壓低長債殖利率只是治標，真正問題是財政赤字與資本需求
橡樹資本（Oaktree Capital）共同創辦人 Howard Marks 9 月 22 日發布最新備忘錄〈Shall We Repeal the Laws of Economics – Part III〉，延續他自 2024、2025 年以來對政府試圖「違反經濟規律」的批評。
Marks 認為，經濟本質上是一套自然運作的系統，政府有時確實必須介入，例如避免大規模失業或貧困，但若只是為了壓低價格、利率或其他市場訊號，往往只會扭曲市場並帶來二階效應。
他這次聚焦的是近期美國長天期公債殖利率上升，以及財政部試圖透過擴大長債回購來壓低利率的作法。8 月 17 日，美國 30 年期公債殖利率一度突破 5.3%，創 19 年新高；兩天後，美國財政部宣布將長天期公債單次回購上限至少從 20 億美元提高至 40 億美元，財長 Scott Bessent 隨後也暗示願意採取更積極行動。
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理論上，政府增加買盤會推升債券價格、壓低殖利率，但 Marks 指出，市場反應極為短暫，殖利率隔天便再度反彈。
Howard Marks：壓低殖利率像「替發燒病人冰敷」
Marks 認為，這種做法最多只能改善表面數字，卻沒有處理利率上升的根本原因。他用一個很直觀的比喻形容：如果病人正在發燒，冰敷的確可以暫時降低體溫，但只要病因沒有解決，病人就不會真正恢復健康。
他引用知名投資人 Stanley Druckenmiller 的觀點指出，每壓低一個基點的殖利率，本質上都是對「拖延改革」的補貼；政府若試圖與基本面對抗，往往只是在延後市場重新定價。Marks 也特別提到，Druckenmiller 曾參與 1992 年做空英鎊、對抗英國央行護盤的經典交易，因此對「政府能否長期逆市場而行」這件事有深刻經驗。
長債殖利率上升不是偶然，四大基本面都在往上推
Marks 認為，現在美債長端利率走高，其實相當符合基本面，而不是市場「失靈」。第一個原因是通膨仍高於聯準會理想水準。7 月 PCE 年增率為 3.7%，仍明顯高於 Fed 長期 2% 目標，再加上伊朗戰爭推升油價，通膨壓力可能延續。對長期債券投資人而言，未來收到的美元購買力若可能下降，就會要求更高殖利率作為補償。
第二個原因則是美國財政紀律持續惡化。Marks 形容，美國過去靠著美元儲備貨幣地位，像擁有一張「沒有額度上限、不會收到帳單、利率還很低的黃金信用卡」，但問題在於美國正在景氣良好時大幅舉債，而非只在衰退期間採取赤字刺激。
目前美國財政赤字約占 GDP 6%，失業率卻只有約 4%；今年淨利息支出預估將超過 1 兆美元，甚至高於國防預算。如果債務增速持續快於 GDP，再加上利率維持高檔，利息支出將進一步擴大赤字，形成惡性循環。
第三個問題是財政部的回購其實沒有消滅債務。若政府用短債增發取得資金，再拿去回購長債，總負債沒有下降，只是把債務期限縮短，未來必須更頻繁再融資，而且要承擔屆時市場利率的不確定性。
AI 資本支出也在推高「錢的價格」
第四個原因尤其值得注意：AI 基礎建設正在與美國政府一起爭奪全球資本。Marks 指出，美國除了每年需要替龐大赤字融資、滾動到期公債，企業端還正在投入數兆美元建設 AI 資料中心與基礎設施。McKinsey 估計，到 2030 年全球僅與 AI 直接相關的資料中心支出就可能超過 5 兆美元。
這些資本不論透過債務還是股權籌集，本質上都會消耗市場有限的資金供給。因此 Marks 認為，當政府赤字、一般企業投資與 AI 建設同時大量吸收資本，最基本的經濟學結果就是「資金價格上升」，也就是利率承受上行壓力。
另一方面，美國財政部未來還得持續再融資大量到期債務，每年新增淨發債規模約 2 兆美元。Marks 因此不認為長期利率會輕易回到過去低點，並反駁 Bessent 所謂「目前殖利率沒有反映基本面」的說法，認為恰恰相反，市場正是在反映這些基本面。
美國 40 兆美元債務會不會爆？
Marks 接著討論另一個市場最常問的問題：美國債務到底是不是問題？
一方面，他認為一個國家不可能永遠支出大於收入，債務占 GDP 比例持續上升終究會產生代價；但另一方面，美國與一般國家又不同，因為美債是以自己能發行的美元計價，因此美國「名目違約」的機率仍然很低。
美元目前仍有強大的全球儲備貨幣地位。2025 年全球外匯交易中約 89% 涉及美元，2026 年第一季美元約占全球已配置官方外匯儲備的 57%；人民幣則只有約 2%。Marks 認為，歐元、人民幣、黃金或加密貨幣目前都還不足以全面取代美元，因此短期來看，全世界仍很難脫離美元體系。
真正值得擔心的是未來用來償債的美元還值多少錢？債務問題最後可能變成「美元貶值問題」Marks 提到市場近年常談的 debasement trade（貨幣貶值交易）：政府不是直接違約，而是透過增加貨幣供給，最終以購買力較低的貨幣償還債務。
他用威瑪共和國的例子說明，紙鈔面額可以從 1,000 馬克變成 100 萬馬克，但如果購買力同步崩跌，最後可能還是只能買到「一隻山羊」。名目償債不代表實質價值沒有被侵蝕。
而如果投資人開始擔心未來收到的美元購買力下降，他們反而會要求更高的公債殖利率作為補償，這也使得政府壓低利率的政策可能適得其反。
Marks 也引用 Warren Buffett 在 2025 年 Berkshire Hathaway 股東會的說法指出，美國財政政策是他最擔心的問題之一，目前的赤字從長期來看不可持續，只是不知道真正的代價會在兩年後還是二十年後出現。
美國還清債務不可能，真正解法是讓債務增速低於 GDP
Marks 認為，現在已經不應該再討論「還清美國國債」這種幾乎不可能的目標。真正可行的方向，是讓財政重新回到可控制的軌道。
他提出幾個方向，包括提高政府收入占 GDP 比例、提高部分所得稅率並取消稅務優惠，同時讓政府支出增長速度低於 GDP 增速；若能再透過 AI、企業投資與減少不必要監管提升生產力，讓 GDP 成長更快，也有助於讓債務占 GDP 比率逐步下降。
但 Marks 強調，即使經濟成長帶來額外稅收，政府也必須避免立刻把新增收入花掉，否則財政改善仍不會發生。那投資人該把美股賣掉嗎？Marks：這不是答案
Marks 最後也回應投資人最實際的問題：既然擔心美國財政與美元，是不是應該賣掉美股？他的答案是否定的。Marks 認為，目前問題並不是美國企業本身，也不是美股本身，而是美國財政管理，以及長期可能延伸出的美元風險。如果把美股賣掉後只是持有美元現金、貨幣市場基金或美元債券，實際上仍然沒有避開美元本身的風險。
若真的想降低美元風險，理論上可以配置非美元資產、黃金、海外不動產、非美國企業，甚至加密貨幣；但 Marks 也提醒，這些資產各自都有新的風險，而且美國企業至今仍享有自由市場、創新能力、資本市場深度、法治與管理能力等結構性優勢。
因此，他並不主張投資人大規模撤離美元資產，而是認為適度分散可以合理，但若只是因為擔心一個不知道何時才會真正爆發的財政問題，就大幅離開美國市場，很可能長時間看起來都是錯誤決策。
風險提示
加密貨幣投資具有高度風險，其價格可能波動劇烈，您可能損失全部本金。請謹慎評估風險。
