詳讀 SEC 邏輯漏洞！法院為何認為 SEC 拒絕灰度 (Grayscale) 現貨 ETF 申請不合理
美國證交會 (SEC) 近期與灰度 (Grayscale) 的官司中敗訴，法院認為，SEC 有必要清楚說明拒絕灰度轉型 ETF 申請的理由，並且說明他與已通關的比特幣期貨 ETF 監管標準有何不同？這件事就像是 Ripple 官司的階段性勝利一樣，讓加密社群認為，打擊了 SEC 的監管邏輯，加密市場也因此大漲。
以下是鏈新聞整理灰度案法院判決書的要點：
比特幣「現貨」ETF 是全村的希望？
比特幣「現貨」ETF (exchange-traded funds) 是一個古老的題目，在 2013 年美國交易所 Gemini 創辦兄弟 Winklevoss 就已向 SEC 提出申請，想要透過傳統金融市場，讓更多投資者可以接觸到比特幣。美國此後一直有許多業者向 SEC 提出申請，屢戰屢敗，直到 2021 年十月美國才出現第一檔比特幣「期貨」ETF。
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然而，人們仍在期盼 SEC 批准比特幣「現貨」ETF，因為現貨市場需要實際交付比特幣，比起衍生品的「期貨」，能為比特幣在傳統交易市場中，帶來實質交易活動。
在傳統金融巨頭 BlackRock 宣布加入比特幣「現貨」ETF 的申請行列後，讓業者們更添信心。認為無往不利的 BlackRock，將說服監管，放行比特幣「現貨」ETF。(各家申請狀況)
灰度 (Grayscale) 的比特幣信託基金 GBTC，由於交易熱度不在、折價嚴重，也急於轉型成比特幣「現貨」ETF。(四月報導：GBTC 轉型比特幣現貨 ETF，灰度有機會打贏 SEC？)
灰度向 SEC 申請遭到拒絕後，開始與 SEC 的訴訟，在今年三月的法庭答辯中，就已經看出 SEC 有解釋不清的地方。在八月底法官裁定 SEC 需重新評估灰度申請後，引起比特幣價大漲。
社群認為，SEC 的阻攔並非堅不可摧，比特幣「現貨」ETF 很可能將會通過。
為什麼 SEC 不讓比特幣「現貨」ETF 過關？
根據灰度與 SEC 訴訟的判決書，SEC 拒絕這些比特幣「現貨」ETF 申請的理由都一樣：
這些產品的設計無法預防欺詐和操縱
SEC 要求這些業者要與受到監管的市場設置「監督共享協議」，不過包含 BlackRock 的申請在內，目前都還沒有通過 SEC 的市場測試。
(鏈新聞註：實際上法院僅描述了一部分拒絕現貨 ETF 的理由，還有託管、結算等因素)
為何比特幣「期貨」ETF 過關，SEC 標準受質疑
法院認為，它需要 SEC 證明拒絕灰度申請轉型的理由，具有合理的解釋。
「期貨」與「現貨」ETF 的監管要素相似？
法院表示，如果他們發現灰度的申請，已通過的比特幣「期貨」ETF 監管要素相同，SEC 就必須為它的拒絕提供合理解釋。
法院認為，灰度已提供充足證據證明，灰度 ETF 與已通過的比特幣「期貨」ETF 相似，因此應該受到相同監管待遇。
以下是法院認為的共通點：
- 灰度 ETF 的價格追蹤與比特幣「期貨」ETF 的即時價格，幾乎與灰度提案的 ETF 相同。(灰度：CoinDesk 比特幣價格指數、期貨 ETF：CME 期貨合約價格)
- 灰度 ETF 與比特幣期貨 ETF 的上市交易所，與 CME 都有相同的監視共享協議。
法院認為，現貨市場與期貨市場關聯性高，任一市場的操縱都會影響比特幣期貨價格。當 SEC 通過比特幣「期貨」ETF 時，認為只要監控 CME (芝商所) 的期貨市場，就可以檢測任一市場中的欺詐行為。
這也就間接證明了，灰度 ETF 與比特幣「期貨」ETF 的監管因素相似。
SEC 標準不一？灰度 ETF 與期貨 ETF 市場操弄風險相同
面對市場操縱的監控，SEC 認為灰度等「現貨」ETF 申請，無法監控與發現市場操弄行為 ; 另一方面，SEC 認為， 比特幣「期貨」ETF 不需要證明市場操弄者，必須在 CME 上交易 (受到監控的大型交易場所)，因為比特幣「期貨」ETF 的唯一持有資產，就是在受到監控的交易所 CME。
不過，灰度認為，就算他們持有的比特幣不在 CME 做交易，但實際上跟比特幣「期貨」ETF 的市場操弄風險相同，也應該享有跟比特幣「期貨」ETF 一樣的監管條件。
法院認為，SEC 並無法解釋這兩個相似產品為何會有不同的處理方式。根據灰度提供證據，CME 比特幣期貨價格與現貨市場價格有 99.9% 的相關性，因此現貨市場的操弄詐欺，同樣會對比特幣期貨與現貨 ETF 帶來問題。
SEC 也無法解釋，與 CME 的監控共享協議足以保護比特幣期貨 ETF 免受潛在的欺詐，但對灰度提議的比特幣 ETF 卻不行。
除此之外，法院表示，SEC 在通過比特幣期貨 ETF 時，認為討論期貨與現貨市場間的領先或滯後關係是不必要的，但是卻以領先或滯後關係的不明確，拒絕灰度 ETF。
通過灰度 ETF 會影響 CME 期貨市場？
法院表示，SEC 認為通過灰度 ETF 會讓它成為 CME 期貨市場的主要影響力，主因是灰度擁有大量的比特幣，但是 SEC 卻沒有解釋清楚現貨市場與期貨市場間的關聯性。
法院認為，灰度已提出證據，顯示比特幣現貨市場的快速增長，使得灰度不太可能主導價格，卻被 SEC 駁回。
法院也認為，既然 SEC 擔憂灰度 ETF 會影響 CME 期貨市場價格，為什麼比特幣期貨 ETF 不會影響。相同的推理，應在現貨與期貨產品間共同適用。
基於法院對 SEC 判斷標準的種種不解，法院批准灰度的審查請求，並撤銷委員會的命令。
不代表現貨 ETF 即將通過
此案件顯示，法院認為，SEC 對於期貨 ETF 與現貨 ETF 的審查標準並不一致，最後要求 SEC 需要進行合理解釋。也有人悲觀認為，若 SEC 無法合理解釋為何通過期貨 ETF，將有可能導致下架比特幣期貨 ETF。
