Uniswap 創辦人預言 AMM 將吃下全球金融市場！代幣化改寫做市規則

Uniswap 創辦人 Hayden Adams 近日發表長文〈Correlated Pairs: How AMMs Win the Biggest Markets〉。

提出一個比「股票上鏈」更激進的想像：資產代幣化真正的意義，不只是讓傳統金融市場變得更快、更便宜、24 小時運作，而是重新改寫「誰來做市」以及「資產應該跟什麼交易」。

在他的構想中，未來 NVIDIA 股票未必主要透過 NVDA/USD 交易，而可能形成 NVDA/SPY 市場；石油公司股票可以直接與石油 ETF 或代幣化原油交易，私人信貸則能直接與代幣化美國國債基金形成交易對。

背後的核心邏輯是「相關性」。

Adams 認為，當兩種資產價格高度相關，流動性提供者（LP）承擔的庫存風險就會降低，AMM 與專業做市商之間的效率差距也會縮小。

最終大量相關資產的流動性可能由被動 AMM 提供，只有連接不同資產群集的少數「橋接交易對」需要專業做市商高度參與。

而這套市場結構，已經開始在鏈上出現。

從指數基金談起：AMM 可能正在經歷 1976 年的「愚蠢時刻」

Adams 以今年迎來 50 週年的指數基金作為文章開場。

1976 年，Jack Bogle 推出指數基金時原本希望募集 1.5 億美元，最終僅募得 1,130 萬美元。當時競爭對手甚至嘲笑這是「Bogle’s folly」，認為一個「什麼決策都不做」的基金，不可能擊敗領取高額報酬、主動選股的專業投資人。

50 年後，被動投資卻已經成為美國資產管理市場的主流之一。

Adams 認為，Tokenization 正在走出自己的「folly moment」。

市場通常將代幣化理解成金融基礎設施升級：同樣的股票、債券與基金搬到區塊鏈上，因此交易速度更快、成本更低，而且可以全天候運作。

但在 Adams 看來，這反而低估了代幣化。

「Tokenization makes markets programmable。」

真正的變化是市場本身變得可程式化。資產一旦共享相同的區塊鏈結算層，就不再必須按照傳統金融基礎設施的限制，以美元作為幾乎所有市場的中介。

Uniswap 累計成交 4.6 兆美元，DEX 已超過 CEX 現貨量兩成

Adams 於 2018 年建立 Uniswap，希望利用程式碼自動完成做市。

最基本的概念相當簡單：任何人都可以將兩種資產存入共同的 Liquidity Pool，交易者買賣時按照演算法曲線調整價格，而 LP 則從每筆交易收取費用。

Adams 表示，Uniswap 自推出以來已自主運行，累計處理超過 4.6 兆美元交易量；同一時期，去中心化交易所（DEX）占中心化交易所現貨交易量的比例，也從不到 1% 上升至超過 20%。

然而，AMM 真正值得注意的可能不是單純的交易量成長，而是流動性逐漸形成一種特殊結構：

Correlated Pairs（相關性交易對）。

AMM 第一場勝仗：沒人願意做市的長尾資產

Adams 將 AMM 的發展分成幾個階段。

最早找到 Product-Market Fit 的，是傳統專業做市商根本沒有興趣服務的長尾資產。

對一家專業 Market Maker 而言，建立交易系統、管理庫存、避險與結算都有固定成本，小型資產的交易量不足以支撐這些成本。

AMM 卻讓任何人透過一筆鏈上交易建立市場，甚至由代幣發行方與早期支持者自己成為第一批 LP。

接下來則是 Stablecoin Pair。

以 USDC/USDT 為例，兩種資產價格高度相關，被動 LP 策略即使不是理論上的最佳策略，效率也已經足夠接近專業主動做市。

如果 LP 對資本報酬率的要求又比專業交易公司低，就能以更低成本提供流動性。

Adams 認為，這也是為什麼專業 Trading Firm 今天很少需要與被動 AMM 爭奪穩定幣兌穩定幣市場。

傳統金融市場則完全是另一套架構。

專業做市商通常將資本、交易策略、執行技術、結算與分銷全部整合在同一家公司。

這套垂直整合架構有其歷史原因：不同金融資產存在不同系統，結算速度緩慢，每個環節都需要專門的基礎設施，因此由大型機構一次完成所有工作最有效率。

規模越大，固定成本就越容易被攤平。

Adams 以 Citadel Securities 為例，稱其處理約 25% 美國股票交易量，去年利用約 210 億美元交易資本，創造破紀錄的 122 億美元淨交易收入。

許多人可能將這些數字理解成市場效率的證明。Adams 卻稱：「I read them as entrenchment.」他認為這反映的反而是傳統市場的高進入壁壘。

區塊鏈把做市商「拆開」：資本成為最重要的稀缺資源

區塊鏈帶來的改變，是將傳統做市商綁在一起的功能逐一拆開。

交易執行可以交給 Smart Contract；託管與結算成為所有參與者共同使用的公共服務；過去需要企業自行建立的專有基礎設施，也能被開源軟體取代。

在這種市場中，Adams 認為真正稀缺的投入逐漸變成資本。

而競爭優勢則屬於「能以最低成本持有庫存的人」。

專業交易公司必須產生足夠高的報酬率，才能支付人員、技術與基礎設施成本；一名願意接受較低收益率的 LP，就可能直接壓低其利潤。

更重要的是，專業做市商通常不希望承受方向性價格曝險，因此需要付費避險。

但如果 LP 原本就想持有這些資產，這部分成本可能直接消失。

甚至對 Token Issuer 而言，資本成本可能是「負的」，因為發行方原本就持有大量自身資產，傳統模式下甚至還要額外付錢請做市商提供市場流動性。

為什麼 ETH 配 ETH、SOL 配 SOL？鏈上自己長出了答案

Adams 表示，他近期與一家全球大型金融機構交流時，對方詢問 DeFi 最常見的 Base Pair 是什麼。

他的答案是：Ethereum 生態資產傾向與 ETH 交易；Solana 生態資產傾向與 SOL 交易；Stablecoin 則彼此形成交易對，再由少數高度流動的交易對連接不同資產群集。

有趣的是，沒有人從上而下設計這套架構。

它是市場自然形成的。

原因在於，LP 同時持有的兩種資產價格越相關，承受的庫存風險就越低，因此更願意提供流動性。

Adams 認為，當股票、債券、商品與其他現實世界資產全面代幣化後，全球最大的金融市場可能也會依照相同邏輯重新排列。

未來 NVIDIA 不一定交易美元，而是 NVDA/SPY

傳統金融市場幾乎所有資產最終都以美元報價，很大程度不是因為這一定是最高效率的交易方式，而是基礎設施使然。

股票、商品與債券分散在不同系統中，需要 SWIFT、Fedwire 與銀行體系作為連接彼此的「膠水」。

區塊鏈則提供另一種可能。

只要資產被 Tokenize 並存在共同結算層，理論上任何兩種資產都可以直接形成交易對。

例如：NVDA/USD → NVDA/SPY → SPY/USD

NVIDIA 與 S&P 500 ETF 的價格相關程度高於 NVIDIA 與美元，因此 NVDA/SPY 的相對價格波動可能較低。

同樣概念還可以延伸至：

• 石油公司股票／石油 ETF 或代幣化原油
• Private Credit／Tokenized Treasury Fund
• 同產業股票／產業 ETF

等不同資產類別間具有經濟相關性的資產。

這些在傳統金融基礎設施下非常困難，甚至根本不具備建立市場的經濟效益。

Adams：Delta Neutral 本身就是一種低效率

傳統做市商通常希望保持 Delta Neutral，也就是以美元衡量資產負債表，盡可能降低非美元資產的方向性曝險。

因此做市商持有 NVIDIA 股票庫存時，往往還需要透過期權、期貨或其他工具進行避險。

而避險需要成本。

Adams 認為，如果市場改成高度相關的 NVDA/SPY，一名原本就同時希望持有 NVIDIA 與 SPY 的投資人提供流動性，就不需要像專業做市商一樣急著把所有價格曝險消除。

做市者本來就想持有底層資產，可能反而成為最大的成本優勢。

而兩種資產相關性越高，被動 AMM 與最先進主動做市策略之間的效率差距就越小，使低資本成本的 LP 更容易「Undercut」專業做市商。

美元不會消失，而是變成少數「橋接市場」

這並不代表投資人未來不能再用美元買 NVIDIA。

假設大量股票都與 SPY 建立交易對，那麼所有從美元開始或最終換回美元的交易，都可以自動經過：Stock → SPY → USD

如此一來，SPY/USD 就成為承載巨大交易量的「Bridge Pair」。

相關資產之間的交易對可以主要交給低成本被動 LP，而少數連接不同資產群集的 Bridge Pair，因為交易量極大且風險更高，仍值得專業做市商投入複雜策略競爭。

Adams 認為，DeFi 已經提前展示這種結構。

例如 ETH/USDC 之所以成為鏈上最深的流動性市場之一，就是因為大量資產與交易路徑最終都會經過它。

未來可能形成：被動 LP 負責 Correlated Pairs，專業 Active LP 爭奪 Bridge Pairs。

實驗已經開始：10 支代幣化股票直接與 SPY 交易

這並不完全停留在理論階段。

Adams 表示，目前 Robinhood Chain 上的 Uniswap Pool 已出現 10 支代幣化股票直接與 SPY 建立交易對。

這些市場上線前 12 天，就累計創造 3,300 萬美元交易量、超過 11,000 名交易者，其中相當一部分交易發生在美國股市休市期間。

甚至已經有交易者直接：Stock A → Stock B。整筆交易完全不需要經過美元。

更有趣的是，鏈上甚至開始出現一種極端版本的「相關性交易」：有人將 Elon Musk 相關迷因幣與 Tesla 股票配對，甚至把熱狗迷因幣與 Costco 股票形成交易對。

Adams 開玩笑表示，尚不確定價格到底有多相關，但或許「Vibes」也算是一種 correlation。

Uniswap v4 Hooks 再降低被動 LP 資金閒置成本

除了市場結構改變，Adams 認為 AMM 本身仍有大量改善空間。

其中一項工具就是 Uniswap v4 Hooks。

Hooks 允許開發者對 Pool 的交易邏輯進行客製化。例如 Uniswap Labs 最近推出的 DualPool Hook，可以讓原本放在 AMM 裡等待交易的被動資金，在沒有被 Swap 使用時投入借貸市場產生額外收益。

換言之，同一筆 LP Capital 不再只能等待交易手續費，而可以同時提升資本利用率。

Adams 表示，即使 Uniswap 已累計處理約 4.6 兆美元交易量，他仍認為 AMM 處於非常早期階段。