區塊鏈還有救嗎？研究員重新為 Layer 1 公鏈估值，敘事如何轉化為代幣持有者價值？
Solana 社群即將針對 SIMD-0550「Double Disinflation Speed」與 SIMD-0553「Resource Fees」進行投票之際，前 Consensys 研究主管、現為 Solana 生態重要開發者的 Max Resnick 發表長文，試圖回答一個比兩項提案本身更根本的問題：一條 Layer 1 區塊鏈究竟應該如何估值？
Resnick 認為，加密市場目前對 L1 公鏈的估值方式，很像 1920 年代末期的股票市場：市場充斥著成長故事，卻缺乏一套能把這些故事轉換成資產價值的框架。
「開發者數量創新高」、「交易量創新高」、「代幣未來會成為貨幣」、「數位石油」、「未來金融體系的選擇權」，這些敘事未必錯誤，但 Resnick 強調，如果無法解釋這些活動最終如何轉化為 tokenholder surplus（代幣持有人剩餘價值）就不能算是一套完整的估值模型。
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L1 其實也可以用股票的方法估值
Resnick 從傳統金融的資產定價理論切入。
John Burr Williams 在 1938 年出版的《The Theory of Investment Value》中提出，股票的價值，本質上就是未來股息折現後的現值；Merton Gordon 後來也進一步指出，股票和其他資產一樣，其價值來自持有人預期可以獲得的未來收入。
換句話說，一家公司不會單純因為「很重要」、「成長很快」或「技術不可取代」就具有某個估值，真正重要的是：股東最終能從公司創造的經濟活動中拿走多少價值。
Resnick 認為，同樣的邏輯也應該套用在 L1 代幣。
對區塊鏈而言，網路創造的收入主要可以透過兩種方式回到代幣持有人手上：第一種是銷毀手續費，在經濟效果上類似企業回購股票；第二種則是將手續費分配給質押者，類似企業向股東發放股息。
因此，一條區塊鏈即使每天處理數百萬筆交易，也不代表其代幣必然具有相同程度的價值。
如果交易產生的大部分經濟剩餘最後被應用程式、驗證者、MEV 搜尋者或其他中介者拿走，而沒有回流到代幣持有人，那麼龐大的交易活動可能只創造有限的 tokenholder value。
反過來說，一條交易量較小的鏈，如果能把更高比例的經濟活動轉換成代幣持有人收益，理論上反而可能具有更高的資產價值。
質押獎勵不是收入，通膨也不能直接算成本
這套框架中另一個關鍵，是如何處理區塊鏈最常見的「通膨質押獎勵」。Resnick 認為，透過增發代幣支付的 staking rewards，不能直接視為區塊鏈創造的收入，同樣也不應直接視為網路對外支付的成本。
原因在於，新代幣只是由協議創造後分配給質押者，本質上是沒有質押的持有人被稀釋，價值重新分配給質押者。
從所有代幣持有人的總體角度來看，這筆價值一加一減後會互相抵銷。
這也是為什麼 Resnick 認為，不能單純看到 Solana 支付大量 SOL 作為驗證者與質押者獎勵，就得出「Solana 虧損」的結論。
當然，分析師也可以把通膨獎勵列為成本，但如此一來，就必須同時把新發行的代幣列為相對應的價值來源，否則整套會計模型便會失真。
類似問題也存在於基金會持幣與支出。
例如，如果分析師已經將 Foundation spending 視為營運成本，那麼尚未支出的基金會代幣就不能又完整計入流通供給的估值模型，否則可能形成重複計算。
Resnick 因此主張，L1 估值至少應該建立一套明確且一致的 Revenue、Cost、Total Supply 分類標準。
不是所有手續費都有一樣的價值
不過，即使確認手續費才是真正值得觀察的收入來源，問題仍沒有結束。
Resnick 特別強調「收入品質」。股票市場分析 SaaS 公司時，很重視 ARR（年度經常性收入），原因就在於 recurring revenue 的可持續性遠高於一次性收入。相同概念也可以套用在區塊鏈。
例如，一美元來自長期穩定金融活動的手續費，與一美元來自空投挖礦、迷因幣狂熱、清算潮或短期網路壅塞的手續費，不能給予完全相同的估值倍數。
真正重要的是兩件事：持續性與防禦性。
投資人需要判斷，用戶究竟是因為區塊鏈提供不可替代的經濟效用而付費，還是單純因為短期投機活動湧入；當補貼結束、波動下降之後，這些收入是否仍然存在。
更重要的是，公鏈能否提高價格而不把交易、應用程式與訂單流趕到其他地方。
Resnick：市場可能低估 Solana、Ethereum 的定價能力
Resnick 認為，加密市場過去其實同時犯了兩個方向相反的錯誤。
一方面，市場可能高估區塊鏈收入品質，因為大量鏈上活動具有投機、反身性與週期性，牛市期間暴增的手續費未必可以長期維持。
但另一方面，投資人也可能低估成熟 L1 的網路效應。
流動性、應用程式、錢包、基礎設施、用戶、開發者、鏈上資產與訂單流會彼此強化，使大型公鏈形成比表面上更強的護城河。
因此 Resnick提出一個值得注意的判斷：Solana 與 Ethereum 等既有大型區塊鏈的 pricing power，可能比市場普遍想像得更強，因此提高價格未必會造成需求同比例流失。
這也直接把問題帶回 Solana 目前正在討論的費用改革。
手續費漲 10%，交易量可能下降 6% 至 8%
最直觀的方法，是直接提高區塊鏈手續費。
但 Resnick提醒：Revenue = Price × Quantity
提高手續費可以增加每筆交易帶來的收入，卻同時可能降低交易需求，因此最終收入究竟增加還是減少，取決於需求的價格彈性。
Resnick 表示，他過去利用 EIP-1559 定價中的隨機變動進行研究，結果顯示價格提高 10%，交易需求可能下降約 6% 至 8%。
而且這還只是短期價格波動。
如果價格長期維持高檔，應用程式可能進一步最佳化程式、減少鏈上操作，甚至直接遷移至其他區塊鏈，因此長期需求反應可能更加複雜。
公鏈難題：轉 10 美元與轉 1 億美元可能付差不多的錢
這也是 Resnick 認為目前區塊鏈手續費制度最大的結構性問題之一：不同交易的支付意願完全不同。
傳統 L1 手續費比較接近按資源用量計價：一筆交易用了多少 compute、佔多少 blockspace、用了多少 storage 等資源，就按照資源消耗收費。但一筆小額錢包轉帳、一筆高額穩定幣轉帳，以及一筆即將被清算的 DeFi 部位，它們創造的經濟價值與使用者願意支付的最高價格完全不同。
這就是 resource-based pricing（按資源用量計費） 跟 value-based pricing（按交易價值／支付意願計費） 的差別。但 Resnick 指出的問題是，資源成本相同，不代表交易的經濟價值與支付意願相同。
機器人交易尤其敏感。
Resnick 以 Solana 資料指出，同一個 fee payer 在單一 epoch 內進行超過 250 筆交易的地址，更可能屬於 bot。這類策略通常利潤極薄，因此價格稍微提高，就可能大幅減少交易。
也就是說，如果 Solana 對所有交易一視同仁提高價格，最先消失的可能就是這些高頻、低利潤交易。
Anatoly Yakovenko 提議：SPL Token 轉帳直接收 0.5 個基點
因此，比起單純全面提高 gas fee，更理想的方法可能是讓區塊鏈進行某種程度的「差別定價」。
Solana 共同創辦人 Anatoly Yakovenko 近期便提出一個方向：對所有 SPL Token transfer 收取 0.5 basis point 的費用，相當於交易金額的 0.005%。
這種設計與中心化交易所按照交易金額抽取一定比例手續費的模式更加接近。
例如兩筆轉帳即使使用完全相同的 compute resources，100 美元與 100 萬美元的轉帳，願意支付的手續費理論上可能完全不同。
Resnick 認為，對金融活動而言，notional volume（名目交易金額）往往比 compute consumption 更能反映使用者的支付意願。
因此，其中一種方法便是直接修改 Token Program，讓代幣轉帳按照金額收取極低比例的費用。高價值轉帳自然支付更多，低價值轉帳則維持低成本。
風險提示
加密貨幣投資具有高度風險，其價格可能波動劇烈，您可能損失全部本金。請謹慎評估風險。
