剖析美元穩定幣未來演進：「三層七項」注定收斂監管套利，研究員提出 IOSR 終局方案

Elponcho

17 分鐘前

(原文為研究員余哲安《美元穩定幣系列 #5：穩定幣何去何從？從制度滲透到央行嵌入的演化路徑》，鏈新聞編輯)

Table of Contents

序言

美元穩定幣的迅速崛起，不僅革新了跨境支付，更以驚人的速度滲透全球經濟活動，悄然重塑了美元體系的制度邊界與功能分工。本文將深入剖析美元穩定幣超越支付工具的深遠影響，揭示其在貨幣主權、金融基礎設施及市場穩定性三大維度上帶來的「三層七項」制度滲透。儘管其去中心化特性展現了結構優勢，但也暴露出與現有金融治理框架衝突的四大結構性問題。

為此，本文進一步提出一套前瞻性的美元穩定幣制度設計構想，透過「穩定幣儲備（Stablecoin Reserve）」與「穩定幣儲備利率（IOSR）」機制，探討如何將穩定幣納入聯準會與銀行體系的正式治理軌道。最終，我們將勾勒出美元穩定幣從「制度套利紅利期」走向「制度嵌入成熟期」的三個演化階段，強調穩定幣的未來終局不僅是技術革新，更是貨幣政策、監理框架與金融權力平衡共同導引下的制度演進。穩定幣不只是一種資產，更是一種制度選擇，其發展將深遠影響全球金融秩序的未來走向。

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美元穩定幣的崛起：超越支付工具的制度性影響

美元長期在全球金融體系中扮演核心角色，作為國際儲備與貿易結算貨幣。過去，地下美元匯兌服務網路受限於資金池難以平衡、業務依賴實體據點等制度性瓶頸。直到公共區塊鏈與美元穩定幣問世，才真正實現一個可靠的地下美元匯兌網路。區塊鏈提供無需許可、難以被單點關閉的跨境支付基礎設施，並藉由智能合約實現「鏈上結算、鏈下交割」的新型匯兌模式，且不依賴任何實體據點或單一中介。

基於區塊鏈的匿名性、不可關閉、無單一中介、支付即清算等優點，美元穩定幣迅速成長，成為美元在全球非正式金融活動中的新流通載體。儘管這套去中介化金融模型起初對監管構成挑戰，但也展現了超越傳統支付系統的結構優勢，促使監管機構與傳統金融業者意識到可編程貨幣與鏈上支付架構的潛在升級價值。

超越支付工具的制度影響：三層七項的穩定幣滲透框架

將美元穩定幣僅視為支付工具，會嚴重低估其制度性影響。穩定幣正在重塑美元體系的制度邊界與功能分工。本文提出「三層七項」制度滲透分析框架，從貨幣主權、金融基礎設施與市場穩定性三個維度分析其滲透程度：

主權滲透：涉及稅基流失與鑄幣稅移轉
基礎設施滲透：包含結算權利移轉與金融市場外移外移
金融穩定滲透：針對政策錯置套利、穩定幣流動性風險與體制外市場風險回傳

本框架旨在提供觀察與比較穩定幣初期制度滲透的視角，未來各項指標將隨應用擴展持續演進。

主權滲透：稅基流失與鑄幣稅移轉的挑戰

1.1 稅基滲透：課稅基礎的結構性流失

美元穩定幣在全球流通擴張，逐漸取代在地法定貨幣作為日常交易媒介，導致主權國家課稅基礎的結構性流失。穩定幣交易的高度匿名性與跨境特性，使鏈上經濟活動難以納入傳統稅務申報與監理框架，形成大規模「非報稅交易資料斷層」。這讓稅務機關無法掌握交易資訊，經濟主體也能規避稅務義務。當穩定幣被大量應用於收款、零工支付、跨境電商等場景，支付管道的功能性替代不僅加速主權貨幣邊緣化，也阻斷政府對金流、報稅、身份認證的掌控權。

稅基滲透對各國主權政府徵稅能力構成根本挑戰。未來穩定幣使用廣度擴大，可能削弱政府財政支出、公共服務與社會治理的資金來源。監測指標可觀察穩定幣支付薪資、規避發票制度的案例，以及高現金產業透過銀行結算的交易金額變化，並搭配鏈上未 KYC 錢包活躍度分析。

1.2 鑄幣稅移轉：私人實體對貨幣利差紅利的攫取

穩定幣使用者透過鏈上支付規避傳統法幣交易所的稅務義務，這些原應被徵稅的價值轉化為私人公司利潤。穩定幣發行商如 Tether 和 Circle，年度儲備資產利息收入動輒數十億美元，佔總營收比例極高，實質上攫取了原應屬於主權政府或社會整體的利差紅利，形成新型態的「鑄幣稅移轉」。這種設計缺乏利率回饋機制與公共分潤制度，構成對全球主權徵稅權與貨幣利差治理的結構性穿透。

基礎設施滲透：支付權與金融市場的外移

2.1 結算權利移轉：支付權從銀行系統轉向鏈上

「結清算權利移轉」指美元穩定幣逐漸取代傳統商業銀行與中央銀行主導的結算清算功能。境內外越來越多金融科技公司將穩定幣納入結算流程，用戶透過手機App直接以穩定幣完成清算，完全跳過銀行與央行基礎設施。這意味著結算資產由央行貨幣轉為穩定幣，結算管道與控制權由銀行轉向私人企業或協議平台。當結算與清算權從制度內部移轉至外部，監理機構將失去對交易延遲、違約風險、償付能力等關鍵資訊的掌握，降低系統性風險管理的有效性。

觀察指標包括穩定幣在金融體系中被正式納入結算流程的案例，以及鏈上體系中「完全自清算」的使用者行為。這種轉移象徵去國家化的金融秩序重構，是主權與基礎設施治理面臨的關鍵挑戰。

2.2 金融市場外移：鏈上市場興起與監理挑戰

「金融市場外移」是指在穩定幣與資產代幣化基礎上，原本受國家金融監理的市場活動（如國債、貨幣、證券、衍生品交易）逐步轉移至區塊鏈等鏈上空間，形成去監管的新型金融市場結構。資產代幣化技術的成熟，使各種資產可在鏈上發行、交易、結算，並以穩定幣作為清算媒介，無需傳統中介。

這不僅改變市場參與者與接入門檻，也使金融監理與風險控管從「實體機構端」轉移至「協議與應用端」，大幅削弱主管機關對市場規模、交易活動、槓桿結構與資本充足率的控制。量化指標包括鏈上國債與貨幣型基金代幣市值總量、DeFi 協議上基於穩定幣結算的 RWA 交易規模、鏈上交易所與 RWA 平台的資產轉手量等。當金融活動主體、資產、清算與槓桿邏輯皆搬遷至制度邊界之外，是對傳統市場結構與金融治理能力的根本挑戰。

金融穩定滲透：政策錯置、流動性與跨市場風險

3.1 政策錯置套利：穩定幣對央行政策工具的制度套利

「政策錯置套利」指穩定幣發行商將儲備資產配置於聯準會設計給非銀行體系的政策工具（如隔夜逆回購 ON RRP）以獲取利差收益，卻未將利率傳導至市場或用戶端，導致政策工具用途與聯準會目標錯置。穩定幣業者並非聯準會政策傳導的原始對象，卻能以無息負債對應高信用、高流動性的短期資產，創造零成本的「政策利差」。由於缺乏利率回饋機制，穩定幣的時間價值完全由發行商內部化為營收，削弱了貨幣政策傳導與聯準會對金融環境的控制。

此現象代表穩定幣業者重構政策機制的使用者邊界，其風險在於利用制度空隙將政策工具商品化、套利化，削弱貨幣政策與金融監理的連結。指標可評估穩定幣儲備中配置於 ON RRP 或短期國債的比例、利息收入佔營收比重、使用者可得利率與政策利率落差等。

3.2 穩定幣流動性風險：大規模贖回的潛在金融衝擊

穩定幣的「流動性風險」指大規模贖回時，發行商將儲備資產快速轉換為美元存款時所引發的金融市場動盪。穩定幣儲備多集中於短期國債與國債逆回購協議，一旦信心動搖導致大量贖回，發行商可能被迫快速變現資產，拉高短天期國債利率與回購利率。

儘管業者強調儲備高度流動，可是目前僅做出靜態的資產揭露並沒有說明動態穩定機制是如何設計的。次級市場上穩定幣價格的穩定性也反映了市場維穩機制（如做市、流動性池）是否有效。若保障不足，價格脫鉤將引發恐慌與死亡螺旋。

贖回潮中，發行商拋售國債與回購部位可能對短天期利率市場造成劇烈波動，傳導至其他機構投資者，放大流動性風險的外溢效果。更根本的問題是，穩定幣未納入央行流動性支持體系或最後貸款人制度，其流動性安全僅依賴發行商的風險管理能力與品牌聲譽。一旦信任動搖，擠兌風險可能迅速演變為結構性信用危機。這正是監管機關高度關注穩定幣儲備管理與流動性錯配的原因。

3.3 體制外市場風險回傳：去中心化市場的系統性潛在破壞力

「體制外市場風險回傳」指穩定幣與資產代幣化推動的鏈上金融市場，雖不受傳統監理，但其市場風險在特定條件下仍透過價格機制、流動性衝擊、套利傳導等形式反向滲透回傳統金融體系，構成威脅。

隨著穩定幣成為鏈上金融活動結算資產，代幣化國債、貨幣型基金、衍生性協議在去中心化環境中快速形成交易規模。這些市場雖不受傳統證券法監管，卻仍涉及實體資產與美元流動性。當鏈上資產代幣價格劇烈波動、槓桿部位清算、或資產折價擴大時，可能引發相關代幣的大量申購或贖回。這些兌付行為會要求資產代幣發行人迅速變現儲備資產，造成對應的底層資產出現賣壓。

此外，鏈上市場規模擴張，其資產估值與流動性管理將日益影響體制內市場。例如，代幣化國債協議的價格錯配可能對相同資產的 ETF 或現貨市場產生套利壓力；鏈上衍生品的大規模槓桿清算也可能引發非理性價格波動。這類風險源自鏈上系統性因素，但透過穩定幣的儲備資產、結算需求與現金流再平衡，回傳管道觸及傳統金融資產本身。穩定幣既是鏈上與鏈下的橋樑，也成為體制外風險向體制內滲透的「導管」，使去監管系統的波動具有跨層級外溢的潛在破壞力。

現行美元穩定幣的四大結構性問題

儘管美元穩定幣正以驚人的速度滲透全球經濟活動，其現行制度架構卻未能有效回應穩定幣提倡者們喊出的核心政策目標，甚至在某些層面形成了與國家利益相衝突的制度性斷裂點。從公共財政、貨幣政策、全球美元地位，到金融穩定等面向觀察，目前穩定幣的發展路徑暴露出四大結構性問題：

1. 表面上服務美元霸權，實質上仍無法為美元體系創造利益

目前市占率最高的美元穩定幣（如 USDC、USDT），其儲備資產大多集中於短天期國債與逆回購市場，所獲取的利差收益，實質上來自聯準會設定的隔夜逆回購收益率（ON RRP）。然而，這套政策原意是用於維穩短端利率曲線，並非設計來補貼支付科技業者的套利模型。穩定幣業者未參與信貸創造、亦未吸收風險，卻得以無成本吸納資金並賺取遠勝銀行的利差收益，形同在貨幣體系的制度縫隙中創造私人紅利，卻未形成對國家財政或政策執行的任何結構貢獻。

如前面所述，美元穩定幣業者實質上獲得了鑄幣稅的所有紅利，可是美元實質上並不是穩定幣業者所擁有的產品，美元穩定幣業者應與整個美元體系參與者做適當的利益分配。

2. 無助於改善美國長天期財政融資成本

美國財政部當前所面臨的主要挑戰，在於長天期國債的再融資壓力。儘管穩定幣儲備資金規模日益擴大，但受限於穩定幣業者風控與流動性規範，這些資金多數仍滯留於短端工具，無法支援中長期債券的穩定發行。基於穩定幣業者將絕大數儲備資產停泊於短天期國債以及國債逆回購上，這都是在聯準會政策利率的控制範圍之下。

無論穩定幣業者購入短天期國債與國債逆回購的量再怎麼大，利率都不會低於聯準會所設定的利率走廊範圍，那麼美元穩定幣業者就無助於改善美國政府的短端財政融資成本。從財政角度觀察，穩定幣業者雖看似能成為國債新買家，實質上僅對短端利率敏感而且無法有效拉低短端利率，對美國改善短端融資成本長端融資成本都沒有實質幫助。

3. 多元架構導致美元單一性破碎化

在各國穩定幣法案陸續落地後，市場將迎來多元業者推出的美元穩定幣版本，其實體形態也將從貨幣市場基金型擴展至銀行存款型、協議抵押型等多種架構。這些穩定幣雖同樣以「USD」為名，但背後儲備資產、清算方式與贖回機制各不相同，缺乏統一標準與清算層，使一般用戶與商戶在收付過程中，需自行判斷其可兌性、流動性與信用品質。

這種表面上的創新與競爭，實則帶來更高的市場摩擦成本與資訊不對稱風險，也逐步侵蝕美元作為全球「唯一清算單位」的地位。當不同穩定幣在跨境流通、平台整合與支付接受度上無法無縫銜接，全球市場將可能出現美元功能的碎片化現象，不僅削弱美元清算的統一性，更使聯準會的利率傳導與政策調控力道難以全面覆蓋，進一步加劇貨幣政策與金融監管的結構性落差。

4. 贖回潮恐引發金融市場外溢風險

當市場對穩定幣產生信心動搖或出現流動性壓力時，大規模贖回將直接傳導至其儲備資產所在市場。若為貨幣市場基金架構，將對短端利率產生放大效應。若為銀行存款型架構，則將迫使銀行將穩定幣存款視為具流動性風險的「非營業批發存款」進而不得不提高流動性準備要求，削弱銀行業者流動性風險管能力。無論是哪種設計，其結構都可能成為金融市場的震盪觸發器，對整體貨幣政策執行效果與金融穩定帶來新的問題。

美元穩定幣的政策模擬設計

上述這些結構性問題的浮現，不僅凸顯現行穩定幣架構的設計侷限，政策制定者與市場參與者也需要開始思考更具整合性與可控性的制度方案。畢竟若任由美元穩定幣在制度縫隙中繼續演化，最終可能不僅無助於強化美元地位，反而加速其清算權的邊緣化與貨幣政策傳導效果的弱化。

因此，若要將穩定幣納入美元體系的正式制度設計，就必須從政策利率傳導、清算主權回收、利差誘因配置與金融穩定調節等多個維度，重新建構其資產負債結構與清算機制。

以下內容是我所提出的穩定幣制度設計構想，嘗試以政策模擬的方式，從現行美元體系的制度架構出發，思考穩定幣若逐步走向制度整合，聯準會與銀行體系可能採取的治理模式與調節工具。這並非對政策未來的預測，而是一種立基於制度慣性與功能需求所展開的結構性推演。

在設計此框架的過程中，我主要參考了六項政策模擬應遵循的基本原則：制度慣性、誘因一致性、既有權限邊界、可逆性與可調性、模組化與嵌入性以及穩定性與制度收斂。

這項政策模擬設計不求準確預測未來發展，而是希望作為一個討論起點，引導我們從制度結構與多邊誘因的角度，思考美元穩定幣可能的整合路徑與政策調節工具。期待這樣的設計能為相關產業、研究者與政策機構提供一些參考價值與想像空間。

在本制度設計中，所有美元穩定幣的準備金將不再由穩定幣業者或其資產管理機構進行自主管理，而是透過本土銀行與海外銀行分支機構轉存至聯準會的負債項目中，統一記為「穩定幣儲備（Stablecoin Reserve）」的政策性負債工具。該項目對應的利率，為由聯準會公告設定的穩定幣儲備利率（Interest Rate on Stablecoin Reserve, IOSR），為美元穩定幣供給體系的專屬政策利率。

整體制度設計與利差誘因機制可依以下角色與流程理解：

穩定幣用戶端：用戶透過科技業者介面（如 App 或錢包）將美元存款轉換為穩定幣
科技業者 + 穩定幣業者：科技業者與穩定幣發行方合作，提供產品體驗與錢包功能
穩定幣業者銀行：穩定幣業者需在本土或國際銀行開立「穩定幣專戶」，專戶內存款須 1:1 對應在外流通的穩定幣，並可獲得該專戶利率（如圖示：0.80%）
銀行聯準會：銀行再將該筆專戶資金存入聯準會的「穩定幣儲備」項目，獲得 IOSR（圖中利率假設：1.00%），並從中賺取制度利差（0.20%）
聯準會資產端：以穩定幣儲備負債對應配置中長期國債或 MBS（假設整體收益率為 3.00%），形成穩定正向利差，支持長天期財政融資。

此制度架構的特點：

利差誘因透明穩定：銀行業者可從 IOSR 與存款利率之間取得利差，而穩定幣業者則依據銀行報價取得存款利息收益（例：0.80%），利差空間透過市場競爭決定。
主權控制下維持美元單一性：用戶依然能享有穩定幣的支付便利，但清算與準備金仍控制於聯準會架構之中，避免金融主權流失。所有美元穩定幣所對應的終端負債科目都是聯準會的穩定幣儲備，用戶不再需要根據穩定幣業者或發行架構的差異去做差異化判斷。
消除市場擠兌壓力：贖回美元穩定幣僅是聯準會負債項目間的內部轉換（穩定幣儲備準備金），不需處分資產，金融市場穩定性可顯著提升。
長期財政與貨幣結構協調：聯準會可靈活運用資產端久期結構，提高系統整體利差與對財政部的盈餘上繳能力。
制度內嵌型穩定幣：此制度融合 CBDC 的資產信用與民營穩定幣的用戶體驗優勢，成為「央行主權 × 民間創新」的新型制度混合體。央行提供主權信用擔保，銀行業者扮演美元通路與提供儲備資產管理服務，穩定幣業者與科技業者專注於開發與改進用戶的支付服務體驗。

IOSR 作為穩定幣政策利率的節流閥

更重要的是，IOSR 不只是支付利率，而是完整制度誘因的調控閥門。聯準會可藉由調整 IOSR，直接控制銀行與穩定幣業者的共同利差空間：

提高 IOSR：擴大銀行與穩定幣業者之間的利潤誘因，促進穩定幣發行與市場推廣。

降低 IOSR 甚至轉為負值：壓縮制度利差空間，引導穩定幣自然回流至銀行存款體系，作為逆週期流動性調節工具。

IOSR 也因此成為貨幣政策的新軸心之一，與現有的 IORB（準備金利率）和 ONRRP（逆回購利率）相輔相成。穩定幣政策將不再僅是監管問題，而是主權利率架構下的宏觀誘因調控工具。
穩定幣制度演化的三個時期：從制度套利到主權嵌入

在前述政策模擬設計中，我們提出「穩定幣專戶 + IOSR（Interest Rate on Stablecoin Reserve）」制度架構，作為美元穩定幣回歸主權治理軌道的政策解方。基於這一制度藍圖，我們可以倒推出美元穩定幣制度演化可能經歷的三個關鍵時期。這不僅是市場動態的反映，更是一條由政策推動、制度重構與價值重估所交織出的演化軌跡。

在第一階段，也就是我們稱之為「制度套利紅利期」。這段期間是美元穩定幣的野蠻生長階段，得益於監管真空與政策灰區，穩定幣發行商得以繞過銀行體系與中央銀行管轄，直接從市場吸納資金並配置於短天期國債或貨幣市場基金，從而賺取與零息負債之間的利差。穩定幣在此階段多扮演支付介面與套利管道的角色，並未真正嵌入金融體系的政策傳導鏈條。其價值評估邏輯與傳統金融公司截然不同，完全建構在制度套利紅利 + 全球網路效應的組合之上。

第二階段，隨著美元穩定幣規模急速擴張、引發各國稅基流失與清算主權邊緣化的擔憂，制度整頓勢所難免，穩定幣也因而進入「制度轉型協調期」。在這個過渡階段，各國穩定幣法案陸續出台，不同類型的穩定幣業者—包括以貨幣市場基金為底層儲備者、銀行存款型穩定幣提供者、甚至是以 DeFi 協議為底層架構的業者將開始合法共存於市場中，形成一個多軌制、碎片化的穩定幣市場生態。這也導致使用者與商戶在收付過程中，必須自行判斷各種穩定幣的清算機制與信用風險，進一步增加交易摩擦與市場不確定性。同時，在政策設計與產業回應上，也會出現試探性的制度實驗，包括穩定幣專戶、利差縮減機制、以及銀行與穩定幣發行方的角色重構。此階段的本質是一場關於「誰能留下來參與制度設計」的協商過程，而穩定幣的估值模型，也逐步從套利導向轉為平台導向，反映其身分正在從套利機構轉向數位美元的基礎建設業者。

最終第三階段，若穩定幣能順利完成制度整合並納入中央銀行的政策架構，將進入我們所稱的「制度嵌入成熟期」。這個階段的美元穩定幣，不再是一種外部映射的美元模擬物，而是正式嵌入主權清算體系與中央銀行資產負債表管理邏輯之中。穩定幣專戶與 IOSR 形成一套針對穩定幣發行業者設計的政策利率與清算制度，使其無法再進行無限制的制度套利，而必須依循中央銀行設定的政策利率與清算規則。在這個框架下，穩定幣業者將成為一種數位美元的分銷代理人，與銀行共同構成制度化的美元清算網路。估值方式也將從「管理資產規模與利差能力」轉向「協議嵌入度、用戶綁定率、與平台網路效應」等制度性指標。這將是一種真正制度化的穩定幣終局圖景，其中穩定幣不再是處於制度縫隙進行制度套利的角色，而是成為美元體系內的一份子。

透過這三個演化階段的描繪，我們不難發現穩定幣制度的未來終局，並不是一場技術主導的自發性革新，而是一條被貨幣政策、監理框架與金融權力平衡所導引出的制度演進路徑。若要真正發揮穩定幣的潛能，又能維持全球金融體系的穩定與一致性，制度設計的前瞻性與協作思維將是不可或缺的關鍵。