瑞穗、摩根大通同日看空 Circle：目標 $50、USDC 蠶食
Circle Internet Group（CRCL）於 7 月 14 日一天內同時遭瑞穗（Mizuho）與摩根大通（JPMorgan）兩大投行點名看空，股價早盤下跌 3.68% 至 60.68 美元。瑞穗（Mizuho）分析師 Dan Dolev 把 Circle 評等由「中性」下調至「表現不佳」（underperform），目標價從 85 美元砍至 50 美元，隱含約 21% 下跌空間；摩根大通（JPMorgan）分析師 Kenneth Worthington 則點名 Hyperliquid 崛起正在蠶食 USDC 的經濟模型，把 Circle 與 Coinbase 推向「囚徒困境」。
瑞穗降評主因：Open USD 對 CRCL 商業模型的結構威脅
瑞穗降評的核心觸發點是 6 月 30 日 Open Standard 推出的 Open USD（OUSD）—由 Mastercard、Stripe、Coinbase、BlackRock 等 140 多家機構支持的美元穩定幣。Dan Dolev 指出，Open USD 採用「pass-through」（直通型）分潤模型，把儲備收益直接分給發行通路方，同時預期符合美國 GENIUS Act 法案的合規要求；這種結構對 Circle 現有「持有大部分儲備收益作為營收」的商業模型是根本性挑戰。
瑞穗因此把 Circle 2027 財年的「分潤與交易成本占比」假設從 64% 上調至 73%，並把調整後 EBITDA 預估從 10.93 億美元下修至 6.99 億美元，幾近腰斬。
廣告 - 內文未完請往下捲動
摩根大通：Hyperliquid 已成 Circle 與 Coinbase 之間的「囚徒困境」
摩根大通 Kenneth Worthington 的分析則從流通量與分潤結構切入。他指出：Hyperliquid 目前持有約 60 億美元 USDC，相當於流通供應量約 8%；7 月單月交易量突破 1,500 億美元，達 Binance 交易量的 11.5%。鏈新聞 7 月 14 日先前報導過 Hyperliquid HIP-3 半年占永續合約成交量 50% 的結構轉軸，這波量能上升是 摩根大通這次警示的背景。
要理解威脅在哪，先看 USDC 的收入結構：用戶把美元存進 Circle 換 USDC，Circle 拿去買國庫券賺利息（儲備收益），這是 Circle 的核心營收。過去 Coinbase 協助推廣 USDC 時，Circle 把 Coinbase 那份 USDC 的儲備收益跟 Coinbase 近乎對半分——雙方是合作夥伴。
Hyperliquid 打破了這個結構。摩根大通指出，新安排下 Coinbase 把 Hyperliquid 上的 60 億 USDC 定義為「on-platform」（我平台上的餘額），獨自收取這 60 億的儲備收益，再把 90% 分給 Hyperliquid，10% 留自己——Circle 完全被拿掉、原本能分一半的儲備收益歸零。若這個「Coinbase 中介、Hyperliquid 分潤」的模式擴散到其他交易所，Circle 的核心營收模型會逐步被蠶食。
Worthington 因此下修 Circle 與 Coinbase 兩家的獲利預估，並直言：「Hyperliquid 這一變化正在把 Circle 與 Coinbase 的合作推向囚徒困境，讓兩家在推廣 USDC 流通時反而競爭。」機制是：Coinbase 現在有動機把用戶導向 Hyperliquid（抽 10% 比留在自家跟 Circle 五五分更划算），這等於間接跟 Circle 競爭市占。USDC 流通供應量已從 3 月的約 800 億美元下滑至目前 730 億美元，也印證這波壓力。
風險提示
加密貨幣投資具有高度風險，其價格可能波動劇烈，您可能損失全部本金。請謹慎評估風險。
