衍生品市場淪為「鬼城」，賣壓接近枯竭

儘管兩週前伊朗地緣政治局勢升級引發「黑色星期六」衝擊，加上美國非農就業數據（NFP）表現不如預期，顯示就業人數減少 9.2 萬人，但比特幣在 60,000 至 64,000 美元 區間的底部支撐，仍展現出超乎預期的韌性。自那之後，油價已上漲近 80%，考量能源約占消費者物價指數（CPI）最終計算的 9%，這勢必將對未來 CPI 讀數帶來影響。這類通膨壓力意味著，所有風險資產後續都將面臨逆風。

不過，對比特幣而言，當前有兩股力量正在同時作用。其一，是比特幣往往比其他風險資產跌得更深、也跌得更快。隨著其與高風險科技股板塊的相關性上升、與黃金等避險資產的相關性下降，比特幣在其他風險資產正式轉弱之前，往往就會先出現更劇烈的下行走勢。但同樣地，它也通常會比其他風險資產更早築底。考量到過去近兩個季度以來，比特幣的表現明顯弱於標普 500 與 NASDAQ，這種動態目前可能正在發生。

當前的市場狀態，最適合用「大去槓桿化」來形容。自 2025 年 10 月高點以來，市場從高點到低點已回撤 52%，散戶情緒至今仍高度謹慎，因此，先前累積在系統中的投機泡沫如今幾乎已被徹底清洗。這一點可從槓桿重置指數 Leverage Reset Index（LRI） 觀察到，該指標衡量的是整體未平倉合約（OI）相對於交易所現貨儲備總量的比值，目前已降至 0.32 的多年低點。

這代表，當前價格發現機制已不再由高槓桿衍生品主導，而是回到 實際現貨需求 驅動。這也為後續行情奠定基礎：一旦宏觀波動收斂，市場便有機會展開一波高信心的 均值回歸反彈。

1. ETF 資金流動態

美國比特幣現貨 ETF 資金流的演變，提供了機構市場結構轉變最明確的證據。市場已逐步告別 2024 至 2025 年的「Carry Trade」時代——當時對沖基金主要透過 ETF 進行基差套利——並轉向由財富管理機構與投顧通路主導的「策略配置」階段。

3 月初，市場在 3 月 2 日至 4 日 連續三天出現強勁擴張，累計淨流入達 11.4 億美元；然而，隨著價格逼近 72,000 美元 區間高點，3 月 5 日至 6 日 隨即遭遇 5.768 億美元 的分配性賣壓。到了 3 月 9 日，單日 1.671 億美元 的淨流入顯示買盤再度回歸，但以目前情況來看，這一數字所釋出的鼓舞訊號仍相對有限。

2. 鏈上現貨流向：巨鯨承接

鏈上數據顯示，不同持幣群體之間的行為正出現明顯分歧。持有 少於 10 BTC 的散戶群體，已連續超過 30 天維持淨賣出；相對地，持有 超過 1,000 BTC 的「巨鯨」實體，自 10 月高點以來，持倉量已增加 8%。

3. 通膨困局

聯準會過去的一項研究指出，油價每持續上漲 10 美元，都可能推升美國 CPI 約 20 個基點。這種帶有停滯性通膨特徵的風險，是當前風險資產面臨的主要逆風。若油價進一步飆升至 120 美元 附近並維持高位，聯準會很可能被迫轉向更偏鷹派的政策立場，屆時市場對復甦的預期邏輯將受到破壞。但若能源成本逐步穩定下來，比特幣作為「數位黃金」的敘事反而有望進一步強化，因為投資人將更傾向尋找法幣體系之外、具備主權等級流動性的資產。

4. 隱含波動率與期限結構

目前，比特幣選擇權的 平值（ATM）隱含波動率 雖處於偏高水位，但尚未達到極端程度，在多數近月至中期到期日上大致落在 47% 左右。相較之下，這仍明顯低於 2022 年熊市期間一度出現的 100% 水準，也低於今年 2 月初曾見的 75% 至 95% 波動率飆升區間。

從期限結構來看，波動率曲線目前仍呈現輕微倒掛，也就是短天期選擇權的溢價高於長天期。這是市場正在反映短期不確定性的典型訊號——可能與即將召開的 FOMC 會議 以及持續中的中東衝突有關——但同時也代表，市場對較長期前景仍維持相對偏正面的看法。