讀完 XRP 法院文件，詳解 XRP 與幣圈沒有脫離證券風險的理由

2023/7/17

太長懶得讀 (TL;DR)

法院是由 XRP 的銷售情境判定，是否符合投資契約的定義，無論 XRP 的本質是否具備商品或貨幣特性
SEC 控告 Ripple Labs 與 Bradley Garlinghouse、Christian A. Larsen 違反證券法第五條，進行非法的證券發售。雙方總結判決申請部分被批准，部分被否決
2023 年 7/13 法院文件顯示，僅有機構銷售涉及投資契約，非法提供與銷售未註冊證券
Ripple Labs 透過交易所進行的計畫性銷售，並未被認定符合投資契約
Ripple 並非大獲全勝，幣圈也是，因為多數發行方都涉及類似 XRP 機構銷售，以及期望獲利的行銷等行為

SEC 為什麼要吿 Ripple？出售與提供未註冊證券

SEC 認為，被告 Ripple Labs、共同創辦人 Christian A. Larsen 與 Ripple Labs 執行長 Bradley Garlinghouse 並未對任何 XRP 的出售或提供提出註冊聲明。

Ripple 也沒未向SEC公開提交任何財務報表或其他定期報告，也未為 Ripple 或 XRP 提交任何資料給 EDGAR (SEC 電子資料庫)，例如與 XRP 有關的 Form 10-Q (季度財務報告)、Form 10-K (年度財務報告) 或 Form 8-K (公司重大異動申報)。

Ripple遭 SEC 指控於 2013 年至 2020 年進行 XRP 交易並未登記，總值逾 20 億美元。這起訴訟由 2020 年的 12 月 22 日起纏訟至今，目前仍未結案。

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決定證券的關鍵：XRP 怎麼被賣出去的？

在 2023 年 7/13 美國紐約南區法院文件中，法官將 SEC 指控的被告行為分為四大類，並在此次推論僅有第一種行為「機構銷售」，涉及未註冊證券提供與銷售。

值得注意的是，XRP 是否為證券，法官認為重點不在與 XRP 的本質為何，而是應該依據實際發售和銷售的總體情形來判斷。

這也是 Howey Test (判斷是否為投資契約的標準)，在許多實際案件中所關注的重點。即使 XRP 具備商品或貨幣的某些特性，它仍可能作為投資契約被提供或銷售。

以下是法院歸納的四種 XRP 發售與銷售情形：

機構銷售 (Institutional Sale)

Ripple 透過其全資子公司直接將 XRP 賣給特定對象，主要是機構買家、對沖基金和 ODL 客戶。

SEC 指控 Ripple 在這些機構銷售中出售了大約 7.289 億美元的 XRP。

計畫性銷售 (Programmatic Sale)

Ripple 在數位資產交易所上計畫性地出售 XRP，或者透過使用交易演算法來進行銷售。Ripple 在這些交易所的 XRP 銷售是「不知對手方」的狀態下賣出的。也就是 Ripple 不知道誰在買 XRP，買家也不知道誰在賣。

SEC 指控 Ripple 在這些計畫性銷售中出售了大約 7.576 億美元的 XRP。

其他銷售：服務支付等

Ripple 將 XRP 以服務支付的形式分發。例如，Ripple 將 XRP 給員工作為員工報酬，也在其「Xpring 倡議」中分發 XRP，以資助開發 XRP 和 XRP 帳本相關新應用程式的第三方。

SEC 指控 Ripple 透過將 XRP 分發給提供服務的個人和實體，獲得 6.09 億美元的收入。

高層個人銷售

Ripple 共同創辦人 Christian A. Larsen、Ripple 執行長 Bradley Garlinghouse 透過個人能力提供並銷售 XRP。

SEC 指控 Larsen 透過計畫性銷售在交易所上賣出獲利至少 4.5 億美元，而 Garlinghouse 同樣在交易所出售獲利約 1.5 億美元，並以 XRP 作為工作報酬。

XRP 銷售行為是否為證券的理由

XRP 機構銷售符合證券 (◎)

法官認為 XRP 的機構銷售，讓企業以法定貨幣或其他貨幣向 Ripple 換取 XRP，已構成 Howey Test 的第一個要素「提供資本」。

再者，法官認為 Ripple 透過不同子公司帳戶存放機構銷售收益，但實質上仍由 Ripple 所控制並運用。Ripple 利用從機構銷售中獲得的資金來推廣和提高 XRP 的價值，開發 XRP 的應用並保護 XRP 交易市場。它已經達成「水平共同性」(horizontal commonality) 的意義，也就是集合投資者的資產，讓一群人共同分享利潤與風險。這也符合 Howey Test 的第二個要素「投資於一個共同事業」。

Howey Test 的第三個要素是「期待獲取利潤」。法官認為從 Ripple 的溝通、市場行銷活動和機構銷售的性質來看，理性投資者都會理解 Ripple 將使用從機構銷售中獲得的資本，改善 XRP 市場並開發 XRP Ledger 的應用，從而提高 XRP 的價值。

法官列舉許多 Ripple 在過去市場報告中承諾以及價格影響，例如：Ripple 執行長 Garlinghouse 曾說：「對於Ripple來說，要做得好，我們必須在保護 XRP 的價值和網路價值方面做得非常好」，並要求潛在投資者給予 Ripple「時間」來「為協議增加最大價值」。諸多 Ripple 高層的發言都讓法官認為機構買家了解 XRP 的投機價值。

同時，法官也指出，在機構銷售的合約中，也有許多支持它是投資用途的證據。例如某些機構買家會同意根據 XRP 的交易量進行鎖倉或是轉售的限制。法官認為，如果 XRP 如果只是一種支付用途的貨幣，理性的經濟行為者不會同意被凍結數百萬美元。因此機構銷售完全符合美國證券法第五條，進行非法的證券發售。

XRP 計畫性銷售不符合證券 (×)

法院認為，計畫性銷售的情境下，Ripple 知道人們將 XRP 視為投機，此行為是明確針對投機者，並且以增加投機交易量為目標。Ripple 在交易所賣出 XRP 是在「不知對手方」的狀態下賣出的。

即便許多計畫性銷售下的交易所買家對 Ripple 公司抱有獲利期待，但是他們無法將這種期待歸因至 Ripple 的努力，因為這些買家事實上不知道他們是從 Ripple 購買 XRP。因此，無法符合 Howey Test 的第三要素「基於 Ripple 的努力，期待獲取利潤」。

不僅如此，計畫性銷售跟機構銷售也不同，它沒有像是機構銷售一般有鎖倉、轉售等限制，Ripple 的宣傳材料也沒有廣泛地向一般大眾傳播。法官也認為，計畫性銷售的買家並不如機構買家成熟，對於資訊的理解和期待的程度並不相同。

XRP 其他銷售不符合證券 (×)

SEC 在指控 Ripple 的其他類型銷售中，被法院否決。SEC 指控 Ripple 透過將 XRP 轉移給第三方，然後由他們在公開市場上出售 XRP 來為其專案提供資金。」但法院認為，沒有具體證據指出，Ripple 向這些第三方提供 XRP 之後，這些收到 XRP 的第三方有向 Ripple 支付金錢，或是具體可以確定的對價交換。

因此不符合 Howey Test 的第一個要素「提供資本」。

XRP 高層個人銷售不符合證券 (×)

雖然《證券法》第4(a)(1)條規定「發行人、承銷商或交易商以外的任何人進行的交易」免除了證券註冊的約束。但 SEC 認為，共同創辦人 Christian A. Larsen 與 Ripple Labs 執行長 Bradley Garlinghouse 是 Ripple的「關聯人」，不能因此豁免。

法官則認為，這個問題無需討論，跟計畫性銷售的理由一樣。因為兩位高層是在交易所上透過計畫性銷售進行，買家與賣家雙方並不知道彼此的身份，因此無法符合 Howey Test 的第三要素。

Ripple 並非大獲全勝，幣圈也是

首先，Ripple Labs 並未勝訴，法庭此次僅對 SEC 的申請及被告的申請作出了部分批准，以及部分否決的判決。仍將繼續進行後續審理。

Ripple Labs 只有機構銷售被認定為涉及未註冊證券，其他行為則是因為在交易所上的二級市場進行，或是沒有直接投資受益而未被認定為未註冊證券。但 Ripple Labs 仍須面對機構銷售方面的罰則。

多數加密貨幣都有機構投資協議

法院認為，在 SEC 指控的機構銷售行為中，在訂定契約、資訊提供等行為，都是完全符合 Howey Test 的定義，確實提供了未註冊證券。在當今的加密貨幣新創公司中，多數都有機構的早期參與，雙方訂定的契約條件、發行方的說詞，與 Ripple Labs 是有過之而無不及。若這些新創公司的機構銷售行為涉及美國公民，那麼 SEC 的執法行動已經是提前受到了法院的認證。

法官在此份文件中，也多次以 Telegram 募資案為例，解釋類似的銷售行為。該案最終與 SEC 和解，Telegram 需付 1850 萬美金罰款，三年內發任何幣都要告知。