圖解 ETF｜SEC 偏好的 ETF 現金模式，與貝萊德比特幣實物 ETF 有何不同？

日前彭博 ETF 分析師 James Seyffart 引用了貝萊德與 SEC 會面的簡報，其中介紹了以比特幣實物、現金兩種方式發行的現貨 ETF，貝萊德和多數的發行商傾向以實物發行比特幣現貨 ETF。但 SEC 似乎更偏向於現金模式，到底兩者有什麼不同？

Here are the differences, for anyone interested: https://t.co/LmKZvQCtNT

— Timbo (@TimboNotes) November 22, 2023

實物模式和現金模式有什麼不同？

由於現金模式相較複雜的多，中間又涉及到轉讓代理和保管行 ( Transfer Agent & Cash Custodian)。但其實最大的差異在比特幣是用「現貨」還是「賣出後的現金」做交割！所以我們就簡化一下，讓大家了解其中的基本差異就好。

事實上，這些差異對投資者不會造成任何的影響。

In-Kind Redemption

首先來看實物模式，所謂的「In-Kind Redemption」指的是用一籃子資產 (股票，或是這裡指的比特幣現貨) 來交換 ETF 股份。

• MM (Market Maker，造市商) 由交易所買入 ETF 股份，再將股份轉交給交給 TA (Transfer Agent, 轉讓代理)。登記作業在 TA，但實際上是登記在 ETF 發行商名下 
• ETF 發行商下指令請比特幣保管商將比特幣現貨交給 MM，MM 可以選擇自行賣出比特幣現貨部位。

(註：轉讓代理人 (transfer agent) 負責管理基金的股東名冊和處理基金股份的發行、轉讓和贖回。在基金發行過程中，轉讓代理人通常會與基金管理人合作，共同完成基金發行的各項工作。轉讓代理人可以是基金管理人本身，也可以是第三方機構。具有公信力的轉讓代理人將有助於確保基金發行的順利進行，並提高基金的運作效率和收益。灰度即聘請專業的紐約梅隆銀行擔任轉讓代理人。)

In-Cash Redemption Model

現金模式( In-Cash Redemption Model) 指的是「用現金」來交換 ETF 股份。而現金和比特幣實物資產間的轉換是由 ETF 發行商下指令做買賣。

• MM 由交易所買入 ETF 股份，再將股份轉交給交給 TA (登記作業在 TA，但實際上是轉到 ETF 發行商) ，這點與實物模式相同
• ETF 發行商下指令請比特幣保管商由冷錢包移出，然後與 MM 進行交易賣出比特幣。ETF 發行商下指令將現金轉給 MM

這個方式限制了造市商 MM 賣出比特幣現貨的時間，並且交易指示是由 ETF 發行商所發，也就是說，造市商不再能決定賣出比特幣的時間和價格。

實物模式的優點

James Seyffart  認為，貝萊德似乎更傾向以實物發行比特幣現貨 ETF。而多數的比特幣現貨 ETF 發行商也是以此種方式申請的。

Seyffart 認為：

實物發行對貝萊德、投資者而言可能都是最清晰的結構，貝萊德的取向是合理的。

另外，這也牽涉到利差和稅務方面的問題。以黃金 ETF 為例，多數的發行商都是選擇實物模式，流程也相較簡單。

SEC 為何堅持現金模式？

而對 SEC 而言，使用現金模式，可能更容易監管比特幣現貨市場，並將其整合到傳統金融體系中。造市商用現金交割，每筆交易都輕輕楚楚，無法逃開稅務機關的法眼。而筆者猜測，SEC 更可以藉此限縮能交易比特幣現貨的名單，畢竟市場操弄一直是 SEC 不願放行現貨比特幣 ETF 的主要原因。

但一旦確定了現金模式，是否更容易讓傳統金融的機構進入到這個市場？畢竟現貨比特幣交易的角色已然被限縮，套利者只要有現金，就可以用現金和 ETF 股份進行買賣套利，而其中利益最大的餅，又將劃去誰家？