BitMEX創辦人Arthur Hayes談YCC(下)｜歐盟為了保持完整付出多少代價？何時牛再來？

BitMEX 創辦人 Arthur Hayes 在其最新文章《Excalibur》中，談及日本及歐盟因為殖利率曲線控制 (YCC) 、抵制俄國對國家經濟造成的影響，以及美國政府該如何幫助他們脫離困境，最終使加密市場能夠脫離當前熊市困境的做法。

(本篇為鏈新聞的翻譯及重點整理，如有疑義請見原文。)

上集：BitMEX創辦人談YCC(上)｜日央行為何操縱利率？日圓嚴重貶值付出哪些代價？ (建議先行閱讀)

歐洲央行的貨幣政策治理現況

延續上一篇的內容，Arthur Hayes 首先談及了歐盟的治理問題，其表示由於歐盟僅是個貨幣聯盟，註定會走向失敗。主要原因在於歐盟沒有聯邦權力來徵稅，也無法強制促成其成員國之間的經濟和諧。

由於每個國家都奉行不同的政策，也面臨不同的經濟結果。在身為中心的歐盟沒有辦法在其成員國之間轉移資源的情況下，卻採用相同的貨幣及貨幣政策，勢必無法滿足某些特定的經濟情況。

因此，歐盟中被視為較安全、信貸風險較低的國家，雖無法自行印製歐元，但可發行以歐元計價的主權債券。不過這些以歐元計價的債券並非毫無風險，除非歐洲央行願意承諾在任何情況下，皆願意透過印鈔買回這些主權債券。

然而，Arthur Hayes 表示歐洲央行的唯一法定職責是穩定歐盟的總體價格水平，一切政策皆以此為基礎，在過度印鈔的情況下，將有違其職責。

但問題在於，當面臨通膨時，歐洲央行的任務在技術上要求其緊縮貨幣政策以壓低價格。這意味著，如果一個國家在通膨時期無法負擔其國債負擔，歐洲央行也無法依法印製歐元進行救援，因為這樣做將會推高整體價格水平。

不過諷刺的是，Arthur Hayes 表示法律規定的歐洲央行職責及歐洲央行自己認為的職責是兩件不同的事情。歐洲央行實際上只關心維持歐盟作為一個貨幣及政治實體的地位，即使這意味著無視其法律職責並助長通膨之火。

假如讓一個成員國在其以歐元計價的債務負擔下無助地掙扎，可能會促使該成員國放棄歐元，並以一種新的本國貨幣重新計算其所有債務。該國可以自行印製該貨幣，而債權人將不再獲得歐元報酬，而是較為弱勢的新貨幣。

此種情況被稱為「技術性違約」(technical default)，是歐洲央行最不願見到的景象，因此將竭盡所能避免此事情發生。

歐洲央行面臨的主要問題

從 2009 年至 2011 年，歐盟經濟暨貨幣聯盟 (Economic and Monetary Union of the European Union, EMU) 的結構性問題備受關注，當時許多歐洲國家都在努力償還它們在過去幾十年積累的巨額債務。

當時的歐洲央行行長 Mario Draghi 表示將不惜一切代價確保沒有國家離開歐元區，並在之後印製了數十億歐元，以購買其最弱成員國的債券。 

在市場聽到其聲明後，聰明的投資人迅速作出反應，其先一步購買了歐洲央行會以低廉的價格逐月購買的廉價債券，並以更高的價格將它們賣回給歐洲央行。此情形使得需要援助的歐盟成員國的債券收益率暴跌，且一路持續到今日。

對此情形，Arthur Hayes 表示這群在歐盟工作的肥貓將不計代價的維持歐盟的完整，即便歐盟的通膨率已達到 30 至 40 年來的高點，他們仍將其稱為「暫時性」的。使歐洲央行能夠繼續忽視其緊縮貨幣政策的法律義務，並持續印鈔。

而這也正是歐盟當前最大的問題，投資人開始質疑歐洲央行是否會繼續不惜一切代價地維持歐盟的完整。在當前情況下，答案是肯定的，歐洲央行仍維持負的政策利率。但當前的通膨已開始達到非常難以沖銷的水平，因為「暫時性」的高通膨仍在持續上升。

歐盟當前經濟概況

歐元區調和消費者物價指數 (HICP) 年增率當前為 8.6% (代表整體歐元區通貨膨脹的壓力)，為史無前例的新高，在 2008 年全球金融危機時，不過也才 4.05%。

然而，歐盟 10 年期債券的加權平均殖利率僅有 2.2%，代表一般投資人即使有債券收益，也無法彌補通膨造成的損失。

另外，截至 2022 年 6 月的歐盟未償債券總額約為 10 兆歐元，佔其每年 GDP 的 7.17%，在有預算盈餘的情形下，歐盟是有辦法將其債務壓力逐漸減緩。

不過在 Covid 疫情影響，加上抵制俄羅斯導致能源成本上升，進而使得經濟活動減少，除了盧森堡外，每個成員國皆為預算赤字。因此，為了支付 2022 年的支出，債務負擔將增加 6% 以上。也就是說，為了償還到期債務，必須發行更多的債券。

根據統計，在一年以內必須償還的本金接近 2 兆歐元，約佔未償債券的 18.88%。

對此情形，Arthur Hayes 表示歐盟需要立即為大量債券尋找買家，假如歐盟與世界其他地區存在貿易順差，將有辦法回收其他組織或國家的歐元，幫債券找到出路。

然而，歐盟今年的貿易餘額迅速惡化，至 2022 年 5 月已有接近 820 億歐元的貿易赤字，也就代表無法從其他國家為歐盟帶來更多收入。

Arthur Hayes 表示當前歐盟成員國的政府債券清單甚至比 2011 年歐債危機時更糟，至少當時歐盟沒有被美國犧牲，必須在與俄羅斯的代理人戰爭中首當其衝。

歐盟是否還有能力印鈔購債？

如前所述，為了維持歐元區的完整，歐洲央行一直以來皆不惜代價的印鈔以購買債券。不過令人感到可怕的是，歐洲央行已經擁有近 40% 歐盟成員國的未償債券，再加上高通膨及逐漸擴大的預算赤字，未來不知是否還可購買更多此類債券。

面對此情形，歐洲央行在 7 月初推出新貨幣政策工具「傳導保護機制」(Transmission Protection Instrument, TPI)，此機制為救市型購債計劃，歐洲央行將主要透過購買特定政府公債的方式，避免歐元經濟體質較差國家 (像是義大利、希臘等) 出現債務危機。也就是說，歐洲央行可自行斟酌判斷成員國債券的市場價值是否不合理，並有權無限量購買任何成員國的債券。

雖然歐洲央行賦予自己更高的權利，但 Arthur Hayes 還是採較為保守的態度，因為無法確定如果開始印鈔購買債券導致歐元繼續走弱的話，印鈔是否能長期維持下去。

歐洲實施 YCC 的困境

Arthur Hayes 表示歐洲央行透過進行 YCC，將各國的政府債券殖利率維持在特定水平。唯有利用此方法，才能使投資人願意承擔通膨及重新定價風險以購買債券。不過在有可能面臨無力印鈔的情況下，需要美國經濟上的援助。

倘若美國願意削弱美元，日本及歐盟便能夠繼續負擔進口所需商品的費用，為達成此目的可以透過以下兩種方法：

1. 透過印製美元以購買日本國債及歐盟成員國債券。
2. 停止縮減資產負債表規模並降低政策利率。

Arthur Hayes 認為第一種方法是較有可能達成的，並以下列步驟進行：

1. 美國財政部長葉倫決定為了幫助其盟友，透過購買外國政府債券來削弱美元。在這種情況下，財政部將購買日本政府債券及歐盟成員國債券。
2. 財政部指示紐約聯邦儲備銀行執行此政策。
3. 透過初級市場交易商，紐約聯邦儲備銀行貸款將足夠規模的美元貸記到銀行的聯準會餘額中，並賣出美元以購買買日圓或歐元，接者購買歐盟或日本債券。
4. 交易商將這些債權存入美國匯率穩定基金 (ESF)，作為紐約聯邦儲備銀行資產負債表上的一個科目。

此計畫將導致聯準會的資產負債表規模增加，但在 QT 計畫下預計縮減的資產負債表部分保持不變。也就是說，美國匯率穩定基金 (ESF) 的規模上升，與美國國債及不動產抵押貸款 (MBS) 證券的持有量減少，是可能同時發生的。聯準會不僅可以提供其盟友所需的美元，還可繼續 QT 計畫降低國內通膨。

Arthur Hayes 預測未來市場發展

對於未來的市場走向，Arthur Hayes 做出其預測，其認為市場初期不會對 ESF 餘額上升有過多反應，但美國系統性地削弱美元將導致日本及歐盟債券殖利率暴跌，因為投資人會預期聯準會將大舉購買債券。

但情形不會持續太長時間，各國的金融分析師都將密切關注 ESF 餘額的逐月變化，債券殖利率也將回升，美國也不得不重新開始購債，而消費者物價指數 (CPI) 將於 11 月達到最高峰。在 ESF 餘額持續上升，美國通膨再現，將帶動股市上漲及經濟活動的復甦。

上述走向將在達成以下條件下逐步進行：

1. 允許美國的盟友繼續進行 YCC 並保持對美元的強勢，進而減輕原料進口的壓力，使其不會轉而購買俄羅斯的廉價能源。
2. 美國透過出售國債及 MBS 繼續緊縮國內金融環境，物價上漲的變化率達到最高峰，通膨也受到抑制。
3. 這創造了一種市場動態，導致股市上漲 (S&P 500/Nasdaq 100) 並減緩今年初開始的市場衰退。

何時牛再來？

那關於大家最在意的問題答案為何？到底何時能夠重返牛市？

對於此問題，Arthur Hayes 表示作為一名加密貨幣交易員，最需要在意的是美元流動性條件的變化率。簡單來說，就是市場上美元的數量。

只要聯準會開始購買外國債券，ESF 餘額開始上升，加密貨幣等風險資產的價格便會開始上行，投資人也可考慮作多加密貨幣。但距離聯準會開始大放水還要多久，Arthur Hayes 表示其無法確定，但預計將在 2023 第二季之前，而在這之前市場將會再次測試先前底部，也就是 18,000 美元左右的位置。