價投大師霍華‧馬克斯 2025 最新回憶錄：AI 存在拐點型泡沫，投資人如同買彩券
《投資最重要的事》作者，也是價值投資大師的霍華‧馬克斯 (Howard Marks) 近日在投資備忘錄中，回答了 AI 是否存在泡沫的問題。他坦言自己並不是科技業人士，因此只能從金融角度觀察。他指出 AI 處在「拐點型泡沫」，創新技術最終會證明其價值，但投資人往往會虧損嚴重。他指出現在的 AI 投資如同買彩券，不確定性極高，且高度集中於極少數可能的結果。
在這樣的環境下，投資人很容易落入一種彩券式思維：只要我持有其中一張票，就有機會押中那個改變世界、獨占市場的最終贏家。資金正湧向與 AI 有關的一切，而不是嚴格審視商業模式、收入是否可持續、競爭優勢等，現在的投資人願意在還沒有答案的當下，就支付極高的價格。他也示警 AI 業界存在「是客戶也是投資人」的問題，這掩蓋了真實需求的不足。
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價值投資大師霍華‧馬克斯：泡沫存在公式
Howard Marks 指出，泡沫最有趣的一點，在於它們的規律性。幾乎可以推導出一個泡沫公式：
- 某種嶄新、看似革命性的事物出現
- 逐漸滲入人們的腦海。它激發想像力，興奮感排山倒海。
- 早期參與者獲得巨大的回報；旁觀者則充滿羨慕與懊悔，在 FOMO 的情緒下蜂擁而入。
他們並不了解未來將會如何，也不關心自己的成本，是否有可能在可承受風險下帶來合理報酬。對投資人而言，短中期必然是痛苦的，時間拉得夠長，仍有獲利可能。自 Howard Marks 投入投資市場後，親身經歷多次泡沫，也閱讀過其他案例，無一不符合上述描述。人們或許會以為，社會總能從上一個泡沫中學到教訓。但事實並非如此，風險厭惡永遠敵不過透過革命性技術致富的夢想。
科技創新本身不是泡沫，而是投資人過度樂觀
大家常問：「AI 是否存在泡沫？」但這個問題本身就存在模糊性。Howard Marks 認為有兩種不同：一種是企業行為，另一種則體現在投資人對該產業的行為上。他無法判斷 AI 公司激進行為是否合理，因此以下主要聚焦於金融世界中，圍繞 AI 是否存在泡沫。
價值投資學派的核心任務是：
- 研究公司與資產，評估其內在價值水準及前景。
- 根據該價值作出投資決策。
短中期資產價格與內在價值的差距，取決於投資人心理。泡沫通常圍繞新型金融創新 (例如 18 世紀初的南海公司，或 2005–06 年的次級房貸證券)，或科技進步 (1990 年代末的光纖、1998–2000 年的網路)。新穎性在其中扮演關鍵角色。因為沒有歷史可以參照，想像力可以無限延伸，而被視為無限的未來，往往能支撐遠超過歷史常態的估值。
但市場泡沫並非直接由科技或金融創新造成，而是因為投注了過度的樂觀情緒，發展成為前聯準會主席葛林斯潘所稱的「非理性繁榮」。
糾結是否貼上泡沫標籤，反而可能干擾判斷
Howard Marks 引用《金融狂熱簡史》(John Kenneth Galbraith)一書內容，談到金融記憶的極端短暫性，他指出在金融市場中：「過去經驗若仍被記得，往往被視為那些無法理解當下奇蹟之人的原始避難所。」換言之，歷史能限制人們對當下的敬畏與對未來的幻想；缺乏歷史時，一切都有可能。
關鍵在於，新事物自然會激發巨大熱情，但當熱情升高到非理性的程度，就形成泡沫。誰能界定理性與非理性的界線？誰能斷言一個樂觀市場何時變成泡沫？
Howard Marks 回顧過去，自己最成功的兩次判斷分別是在 2000 年提醒科技與網路股市場的狀況，以及 2005–07 年全球金融危機前。在這兩次情況中，他對泡沫核心標的：網路與次級房貸證券，都沒有專業知識，只是觀察周遭行為。
糾結於是否貼上泡沫標籤，反而可能干擾判斷；只要冷靜評估正在發生的事，並據此推論適當行為，往往就已足夠。Howard Marks 認為自己的價值並不在於斷言「這就是泡沫」，而在於描述這些行為的愚蠢。
拐點型泡沫：摧毀投資人財富，但加速技術進步
Howard Marks 引用電子報〈泡沫的好處〉，作者將泡沫分為兩類：
- 拐點型泡沫 (Inflection Bubbles)：好的泡沫。
- 均值回歸型泡沫 (Mean-reversion Bubbles)：破壞力更大，例如次級房貸泡沫。
金融狂潮如南海公司、投資組合保險、次級房貸證券，是無風險高報酬的承諾，而非人類整體進步。沒有人認為次級房貸會徹底改變住房制度，只是覺得能從新買家身上賺錢。這些正是 Hobart 與 Huber 所謂的均值回歸型泡沫。
相對地，基於技術進步的泡沫：如鐵路與網路，則被稱為拐點型泡沫。泡沫過後，世界不會回到原點。拐點型泡沫加速技術進步、奠定繁榮未來，但同樣會摧毀投資人財富。關鍵在於，不要成為那個被摧毀的人。
投資 AI 如同買彩票：不確定性極高，只有少數公司存活
那麼，AI 是一個好的泡沫嗎？若我們接受拐點型泡沫這一分類，那麼下一個問題自然是：AI 是否屬於此類？Howard Marks 認為，答案幾乎可以確定是肯定的。AI 無疑是一項足以改變世界的通用型技術 (general-purpose technology)，它的影響範圍將橫跨幾乎所有產業，並以我們尚未完全理解的方式，改變生產力、成本結構、商業模式與勞動型態。
正因如此，資本正以前所未見的速度與規模湧入。歷史告訴我們，幾乎所有真正改變世界的技術，都伴隨著一個投資泡沫。鐵路、電力、汽車、航空、電信、網際網路，無一例外。技術最終證明其價值，但多數投資人卻在過程中虧損，甚至破產。因此，問題從來不是AI 會不會改變世界，而是：
- 誰會成為最終的贏家？
- 付出的價格是否合理？
- 現在投入資本，是否能在可接受風險下獲得合理回報？
- 投資 AI，是否更像買彩券？
目前 AI 投資最困難的一點，在於不確定性極高，且高度集中於極少數可能的結果。在這樣的環境下，投資人很容易落入一種彩券式思維：只要我持有其中一張票，就有機會押中那個改變世界、獨占市場的最終贏家。問題在於，當大多數投資人都這麼想時，票價就會被推升到一個極端水準。
在網路泡沫時期，人們投資上網本身，而不是投資一家能夠長期、穩定、具備定價權與護城河的企業。AI 當前的狀況，與此高度相似。資金正湧向與 AI 有關的一切，而不是嚴格區分：
- 商業模式是否清晰
- 收入是否可持續
- 競爭優勢是否可防禦
- 長期獲利是否可能
這並不是說，這些問題永遠不會有答案。而是現在的投資人願意在還沒有答案的當下，就支付極高的價格。
霍華‧馬克斯：AI 產業上下游投資關係需高度警惕
Howard Marks 示警 AI 產業存在一個值得高度警惕的現象，是他近年來在金融史中反覆見過的模式，包括但不限於：
- 循環交易 (circular transactions)
- 特殊目的載體（SPV）
- 供應商融資
- 客戶同時也是投資人
- 投資人同時也是客戶
這些結構在法律上未必違規，但實質上，往往掩蓋了真實需求的不足。歷史上，這類行為幾乎總是在泡沫後期出現。它們的存在，本身就不是問題；真正的問題在於，當它們成為維持成長敘事的必要條件時，風險就已顯著上升。
債務，正在成為 AI 競賽的一部分。當競賽初期仍有大量股權資金時，一切看起來都很健康；但隨著估值拉高、投資回報不再那麼吸引人，企業開始引入更多槓桿。然而，債務的引入，會使系統對預期的依賴程度急劇上升。一旦成長放緩、資金成本上升，或商業化進程不如預期，調整就會來得又快又猛烈。
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回顧過去的技術浪潮，有一點始終一致：技術最終會成功，世界確實因此改變，但多數投資人無法從中獲利。在鐵路時代，英國鋪設了過量的鐵道；在航空業初期，幾乎所有航空公司都虧損；在網路泡沫中，Amazon 活了下來，但 Pets.com 沒有。成功的技術，並不保證是筆成功的投資。
那投資人該怎麼做？Howard Marks 坦言無法告訴你哪一家公司會成為 AI 時代的最終贏家；也無法判斷，目前的估值究竟何時會、或是否會，出現劇烈修正。能做的只有對 AI 抱持敬畏，但不要失去判斷力對改變世界的敘事保持興奮，但對價格保持冷靜理解你買的是企業，而不是未來的可能性本身。泡沫往往在事後才被確認；但在過程中，風險是能預見的。
風險提示
加密貨幣投資具有高度風險，其價格可能波動劇烈，您可能損失全部本金。請謹慎評估風險。
