VacEck 研究主管解析：為何估值昂貴，我仍看多輝達挑戰者 Cerebras IPO

Neo

1 小時前

美國晶片新創 Cerebras Systems 預計以股票代號 CBRS 推進 IPO。VanEck 數位資產研究主管 Matthew Sigel 近日發文表示，Cerebras 可能是自 2023 年 Arm 上市以來，最受市場關注的半導體 IPO。根據 Sigel 說法，Cerebras 計畫以每股 115 至 125 美元出售 2,800 萬股，募資規模約 35 億美元；而 VanEck 旗下 Onchain Economy ETF（NODE）已透過承銷商申請「滿額認購」。

需要注意的是，VanEck 並不是 Cerebras IPO 的承銷商。Sigel 文章中的重點是，VanEck 作為投資方希望取得 IPO 配售額度，而非擔任承銷角色。他也在文末揭露，VanEck 已提交 Cerebras IPO 股票配售申請，且至少一名 VanEck 投資專業人士曾在私募市場持有 Cerebras 股份，因此 VanEck 對該 IPO 的定價與發行結果存在直接財務利益。

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Cerebras 為何被看好？OpenAI 快速推理業務已從輝達手中轉移

Matthew Sigel 認為，Cerebras 與 Arm 的商業模式截然不同。Arm 的價值來自架構授權與權利金，隨著其架構滲透更多裝置而複利成長；Cerebras 則是一家高度聚焦的產品型公司，其核心產品是晶圓級晶片，專門解決 AI 推理速度問題。

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Sigel 指出，AI 基礎建設市場正在分裂成兩條路線：一邊是以 GPU 叢集為核心、追求批次處理與吞吐量的訓練與推理工作負載；另一邊則是對延遲極度敏感的推理市場，例如 AI agent、程式碼助理、即時應用與高互動性產品。在後者中，推理速度不只是成本問題，更會直接影響使用者體驗、產品定價能力與留存率。

他引述 Cerebras 執行長 Andrew Feldman 的說法稱：「很明顯，NVIDIA 不想失去 OpenAI 的快速推理業務，而我們把這塊業務從他們手中拿下來了。」

Sigel 認為，這句話凸顯 Cerebras 的戰略意義：如果 OpenAI 的低延遲推理需求開始由 Cerebras 承接，CBRS 就不只是另一家 AI 基礎建設公司，而可能成為「新硬體類別」的風向球。

Cerebras 把模型放進晶片內 SRAM，繞過 GPU 記憶體頻寬瓶頸

Sigel 將 Cerebras 的技術優勢歸結為「晶圓級晶片」與「片上 SRAM」。不同於傳統 GPU 叢集需要在多顆晶片與外部記憶體之間搬移資料，Cerebras 的設計讓模型能大量駐留於晶片內部 SRAM，降低記憶體頻寬瓶頸與延遲波動。

根據 Sigel 說法，這讓 Cerebras 在推理速度上可較領先 GPU 方案快上最高 15 倍，並提供更穩定、可預期的延遲表現。對 AI agent、即時 coding assistant、語音互動、低延遲搜尋與推理服務來說，這類「確定性延遲」會變得越來越有價值。

他也提到，Cerebras 管理層已因需求過剩而上調價格，這代表公司目前面臨的主要問題並非需求不足，而是供給受限。

OpenAI 成最大基本盤：200 億美元合約撐起收入地板

Sigel 文章中最重要的投資論點，是 Cerebras 與 OpenAI 簽下的長期合約。

根據他的說法，Cerebras 與 OpenAI 的協議為 200 億美元 take-or-pay 合約，涵蓋至 2028 年的 750MW 合約容量；OpenAI 另有選項可將容量擴大至約 2GW，額外合約金額約 340 億美元，價格約為每 MW 2,700 萬美元。

Sigel 表示，這筆合約由 10 億美元營運資金貸款與認股權證結構支持，成為 Cerebras 未來收入的基本盤。Cerebras 目前的 RPO，也就是剩餘履約義務，約為 246 億美元。公司預期 2026 至 2027 年合計認列約 15%，相當於約 37 億美元；2028 至 2029 年再認列約 43%，相當於約 106 億美元。

Codex Spark 成為觀察 OpenAI 使用量的代理指標

Sigel 也提到，外部投資人無法直接觀察 Cerebras 的產能使用率，因此他將 OpenAI 的 Codex Spark 視為最接近的公開代理指標。

根據他的說法，Codex Spark 是 OpenAI Codex coding agent 的低延遲版本，運行於 Cerebras 基礎設施上。該產品在 2026 年 1 月約有 60 萬週活躍用戶，至今已超過 400 萬，四個月內成長約 7 倍，而且目前仍僅開放給 ChatGPT Pro 用戶。

Sigel 認為，如果 Spark 擴大至所有付費 ChatGPT 用戶，潛在使用者基礎可能在短時間內大幅擴張。這不僅會提高 750MW 合約容量的使用率，也會增強 OpenAI 行使額外 1.25GW 擴充選項的可能性。

AWS、Meta、Oracle、IBM 也是 Cerebras 客戶名單

除了 OpenAI，Sigel 也點名 AWS、Meta、Oracle 與 IBM 是 Cerebras 的重要合作方。其中 AWS 關係尤其關鍵，因為 Cerebras 可透過 Amazon Bedrock 整合進入企業客戶市場，不必完全依賴自建直銷團隊。

他也提到 AWS 對 Cerebras 有 2.7 億美元股權投資，Meta 則可能使用 Cerebras 進行 Llama 模型推理。這代表 Cerebras 若能證明 OpenAI 場景可規模化，未來仍有機會從單一大客戶基本盤擴展到更廣泛的企業與雲端平台需求。

ZK proof：Cerebras 或成區塊鏈可驗證運算硬體

值得注意的是，Sigel 身為 VanEck 研究主管，也特別從鏈上經濟角度解讀 Cerebras。

他認為，Cerebras 的晶片架構具備大量片上 SRAM、極高記憶體頻寬與高度平行化運算能力，因此不只適合 AI 推理，也可能成為零知識證明（ZK proof）生成的硬體加速器。

ZK proof 是區塊鏈擴容與可驗證運算的重要技術，計算密集且對延遲敏感。Sigel 認為，隨著 verifiable compute 走向即時化，Cerebras 可能自然切入這類工作負載，這也是 VanEck Onchain Economy ETF（NODE）希望配置 CBRS 的原因之一。

Sigel 也承認，Cerebras 目前低 40% 的毛利率，看起來低於半導體與雲端同業常見的 55% 至 70% 區間。不過他認為，這種比較不完全公平。

原因是 Cerebras 不只是賣晶片，也可能提供雲端部署、客戶現場系統安裝，甚至依客戶需求協助建置專用資料中心容量。這讓 Cerebras 捕捉到晶片與 hosting 層的經濟價值，但也會使財報上的毛利率低於純晶片公司。

Sigel 的基本假設是，隨著規模提升、晶圓級晶片成本改善，以及軟體與雲端服務占比提高，Cerebras 毛利率有機會在 2030 年達到約 50%。在樂觀情境下，由於目前 246 億美元 backlog 預期可用約 60% 毛利率轉換，Cerebras 毛利率甚至可能接近 60%。

估值昂貴但有三套看多框架：營收倍數、推理 TAM、市場每 MW 價值

Sigel 並未迴避 Cerebras IPO 估值偏高的問題。以每股 125 美元計算，CBRS 約為 2025 年營收的 52 倍，追溯估值並不便宜。

但他認為，對於一家未來營收可望因合約 backlog 在 2027 年前大幅成長的公司而言，追溯倍數意義有限。以 2026 年預估營收計算，CBRS 約為 16.7 倍 forward revenue，接近半導體同業中位數。

Sigel 提三種估值框架

第一，以 2028 年營收倍數估值。其基本情境假設 Cerebras 2028 年營收達 55 億美元，套用 10 倍營收倍數，對應每股約 258 美元，較 IPO 中間價上漲約 107%。樂觀情境則假設營收 65 億美元、12.5 倍營收倍數，對應每股約 381 美元。

第二，以推理市場 TAM 計算。Sigel 引用 Bloomberg Intelligence 數據稱，2028 年推理市場規模約 2,010 億美元，2029 年約 2,920 億美元。若 Cerebras 2028 年營收達 55 億美元，僅約占推理市場 2.7%；若達 65 億美元，約占 3.2%。他認為，這並非過度激進的市占假設。

第三，以每 MW 容量價值估算。他以 CoreWeave 約每 MW 2,000 萬美元的市場估值作為參考，套用 Cerebras 與 OpenAI 的 750MW 合約容量，僅 OpenAI 合約基礎就可支撐約 150 億美元企業價值；若 OpenAI 行使選項擴大至 2GW，則可對應約 400 億美元企業價值。

Sigel 強調，CoreWeave 本質上是 GPU compute 基礎設施租賃商，而 Cerebras 同時擁有自研晶片 IP、軟體堆疊與資料中心容量經濟，因此理論上不應低於純基礎設施公司的每 MW 估值。