鏈新聞翻譯｜BitMEX創辦人Arthur Hayes解析3AC興衰，與中心化借貸公司敗亡帶來的教訓

本文由鏈新聞編譯自 BitMEX 創辦人 Arthur Hayes 七月一日發布文章《Number Three》，他從三箭資本 (3AC) 興衰的故事，描述加密市場中資本套利的方式，槓桿化操作與中心化借貸公司間的關係，並且說明為何這次 3AC 風暴中，同樣是貸方的 CeFi 與 DeFi 業者，只有一方免免於受難。

(如有疑義，請以原文內容為主)

全文內容

(以下表達的任何觀點均為作者個人觀點，不應構成投資決策的依據，也不應解釋為從事投資交易的推薦或建議。)

當前的核災級加密熊市標誌著我第三次遭遇了普遍性市場大屠殺。雖然它們有時會感覺像是重播情節，但每一集都會產生新的教訓。對於這些教訓是什麼，每個人總是會有自己的看法 — 但如果你正在聽的是主流財經媒體，我可以​​自信地告訴你，你得到了錯誤的結論。他們為傳統金融的魔鬼服務，並將利用一切機會取笑我們的經濟/社會實驗—興高采烈地宣稱：「我們警告過你加密貨幣一文不值！」以我們中本聰的聖名，我將嘗試糾正從這些惡意的鷹身女妖身上滲出的謾罵。

在這篇文章中，我將使用三箭資本 (3AC) 的冒險故事作為視角，通過它我們可以更好了解應該從當前熊市中得到的真實見解。請注意，雖然我個人認識 Su Zhu 和 Kyle Davies (3AC 的負責人)，但除了公開報導的情況外，我不知道發生了什麼。我打算透過我對加密貨幣與金融服務的知識，以及常識，來解析我認為導致其崩潰的故事，從 TerraUSD 和 Luna 的向內爆炸 (implosion) 開始。

3AC 的崩潰並不特別。它就是一家對沖基金，之前成功執行過枯燥但穩定的收益套利策略，後來決定利用槓桿來加速回報，並付出了代價。利用借來的資金進行 TerraUSD 套利交易，因此被判了死刑。

但是 3AC 違約之所以如此具有影響力，是因為它在許多最大的中心化加密借貸業者中，炸出了一個鯨鯊大小的洞。由於 3AC 貸款的損失，多數借貸業者限制了用戶資金，實際上已資不抵債。在加密貨幣生態系統撤銷信用 (withdrawal of credit)，已造成比特幣、以太幣以及整個 shitcoins 萬神殿的全面崩潰。沒有一種幣倖免。

但是，許多媒體都沒有提及的是，中心化和去中心化借貸公司/平台都接觸過 3AC — 而且只有其中一個市場的參與者破產了。中心化借貸業者集體失敗，而去中心化借貸業者順利地清算抵押品與運作。以 3AC 的故事為畫布，讓我為你描繪一幅圖畫，說明為什麼中本聰和大天使 Vitalik 的創作承受了時間的考驗，以及這對加密貨幣的未來意味著什麼。

香港

不過，在我們深入探討之前，讓我們先快速回憶，以更好地了解 3AC 的負責人 Su Zhu 和 Kyle Davies 是如何成功的。

Su 和 Kyle 於 2008 年與我同年大學畢業，隨後作為傳統金融銀行/做市商的員工前往亞太地區。

香港、新加坡和東京的投資銀行業務關係非常密切。雖然直到多年後 (當我們都進入加密貨幣領域時)，我才直接認識 Su 或 Kyle，我們在相近的交友圈中活動，當時最多相差 1 度分離。我第一次在新加坡的天婦羅餐廳見到 Kyle 時，我敢說我以前在香港的一個聚會上就見過他。

我從未與曾在瑞士信貸工作過的 Kyle 有任何業務往來，但我確實在 Su 擔任 FlowTraders 做市商期間與他進行過交易。作為德意志銀行亞太地區交易所交易基金 (ETF) 業務的主要做市商，我在香港和新加坡證券交易所發布了大型 ETF 產品套件的買入/賣出報價。我經常犯錯，並在 FlowTraders 的手中得到了「教訓」。沒有任何藉口—我只是經常輸錢給他們。Su 是 Fl​​owTraders 的專業人士之一，他每天都讓我保持警覺。Su 在 FlowTraders 工作後，在德意志銀行工作了一段時間，並在與 Killah 相鄰的交易櫃工作，我在之前的一篇文章中談到了他。

這個故事的重點是 Su 和 Kyle 是套利專家。在他們的銀行業職業生涯中，他們被訓練從價格的微小差異中獲利。一遍又一遍地做，就會累積獲利。他們將同樣的方法和心態帶入了三箭的創立，該公司是透過非常低效的場外無本金交割遠期外匯 (NDF) 市場套利而開始。

現在，繼續說我在花旗銀行的工作……

雖然我是花旗銀行的首席 ETF 交易員，但我還涉足股票指數遠期交易，包括 NDF。我們的交易櫃主要做香港、台灣、印度和韓國指數的股票指數遠期。我還做整個中國 A 股 ETF 交易簿，並交易了大量與股票掛鉤的衍生品。

NDF 是一種貨幣賭注，但不是在掉期開始和結束時交換本外幣現金流，而是以美元支付或接收進出匯率之間的差額。

讓我們以 USDKRW (韓元) 匯率為例。韓國不允許自由兌換韓元。假設我想在未來 30 天賣出韓元而不是買入美元，我想鎖定今天的匯率。我會在 USDKRW NDF 進行右側交易 (Right-Hand Side)。如果我以 1,000 韓元的匯率輸入 30 天 NDF，並且即期匯率以 1,200 韓元結算，我將 [200 韓元 * 美元名義/美元韓元即期匯率]。如果我的交易規模為 1,000,000 美元，這相當於大約 166,666 美元的利潤。

理解為什麼 NDF 是股票指數遠期交易的必要組成部分，對於這個故事來說並不重要，所以我將不告訴你細節。

OTC NDF 市場非常大，所有主要投資銀行都有專門從事這些衍生品的交易櫃。早在 2010 年代，交易就通過 Bloomberg 訊息服務進行。這意味著雖然交易者對特定 NDF 應該如何定價，有大致了解，但他們無法看到像貨幣現貨那樣的綜合市場。因此，在不同的 NDF 交易櫃套利很容易。

每天我都會選擇一種貨幣並嘗試在兩個交易櫃「套利」。假設我想要一個 20,000,000 美元的名義 30 ​​天韓元 NDF。銀行 A 會報給我 1,000 / 1,001；B 銀行會給我報價 1,002 / 1,003。你看懂這交易了嗎？

我以 1,001 的價格從 A 銀行買入，然後以 1,002 的價格在 B 銀行賣出。30 天后，我每美元將獲利 1 韓元。假設即期匯率為 1,000 韓元，名義價值為 2000 萬美元，則總利潤為 20,000 美元。對於銀行交易櫃來說，這並不算多，但如果你做的次數夠多，每年的無風險 PNL 就會增加幾百萬美元。

作為銀行家，Su 和 Kyle 看到了這個低效的市場，並用自己的錢創辦了一個基金，其交易策略以從這些錯誤定價中獲利​​為核心。值得注意的是，除非你是銀行或超大型對沖基金的交易員，否則幾乎不可能在 NDF 市場進行交易。你必須擁有 ISDA，並且與你交易的銀行的高級管理層必須允許。但不知何故，3AC 可以在幾家投資銀行開戶，並在亞洲 NDF 市場上相互套利。當 Su 和 Kyle 告訴我他們是如何開始的，我對他們迅速進入這個利潤豐厚的市場印象深刻。

這就是 3AC 多年來賺錢的方式。然後在某個時候，該公司發現了加密貨幣，並往復進行現金套利。這是任何加密套利基金的獲利基礎。永續掉期合約長時間上是淨支付空頭—意思是如果你賣出美元，買入 BTC，然後看空 BTC/USD 永續合約，長期下來會是淨賺資金費率。

這些貨幣套利和融資交易非常有利可圖，但它是資本密集型的​​。你必須提供保證金才能交易每一種 NDF 衍生品，而且你不會因為在另一家銀行擁有相同和相反的倉位而獲得信用。對於加密永續合約資金套利交易來說，你不能使用任何槓桿。這意味著你的對沖基金資產管理規模增長是緩慢且可預測；但你不會很快出演 Big Pimpin’ (另註：Jay-Z 的歌，《超屌》)。

 

提高對沖基金業績的唯一方法是成為定向交易員，和/或使用借入的資金。3AC 兩者都做到了。

從權威人士的口中是這麼說的：

Kyle Davies 說：「我們長期以來一直看多加密貨幣。但我們不會總是做多以太幣，事實上我們也做空了一段時間。現在擊敗比特幣的最佳方式是什麼？好吧，只有擁有以太幣。我這本書的最終目標是超越比特幣。」Davies 表示，以太幣目前是該公司最多的加密貨幣資產。與美元相比，它今年上漲了 245%，而比特幣上漲了 29%。

資料來源：彭博

TerraUSD / Luna

本週期的世紀套利交易由 Do Kwon 和 TerraUSD 贊助。

TerraUSD (UST) 是一種 DeFi 算法穩定幣。UST 的目標是嘗試與美元保持 1:1 掛鉤。我在《Luna Brothers, Inc.》中討論了這個掛鉤是如何工作的。

對於任何不是從政府的槍桿子中獲得價值的貨幣來說，最難的部分是產生內在需求。當 10,000 比特幣在 2010 年兌換成 Papa John’s 披薩時，這記載了比特幣在現實世界中的第一筆已知交易。這非常重要，因為這意味著真正比薩餅的持有者相信這些比特幣具有價值。

那麼 TerraUSD 是如何說服人們使用 UST 的呢？簡單。

• 另一個名為 Anchor 的 Terra 生態系統專案為質押的 UST 提供了 20% 的固定收益。如果你將你的 UST 抵押給 Anchor 協議，你將獲得年化 20% 的持續利率。
• Anchor 是如何產生如此驚人的收益的？我值得信賴的研究分析師為你揭開了這個謎團：
• 借款人根據他們的協議支付約 10–12% 的 APY。借款人也受到 ANC 代幣的借款獎勵分配，通常約為 7%。
• Anchor 還將質押其抵押資金以獲得質押獎勵。

這些措施還不足以擺脫借款人和貸款人之間令人難以置信的需求失衡。

Anchor 還有一個儲備金庫，主要由 Luna 基金會資助，這將有助於彌補約 10-12% 和 20% 之間的差異。

這個想法是最終 Terra 生態系統將增長到足以支持高 APY。但現實情況是，Terra 繼續燒掉它的儲備並且 (最終) 會耗盡資金。

Terra 本質上是為 Anchor 的成長和採用買單。希望當補貼在 2024 年到期時，Anchor Protocol 上的儲蓄和貸款將有一個充滿活力的生態系統。

資料來源：Medium

當有數十億美元湧入，以獲得標榜的 20% APY 時，10% 的收益率赤字是一個需要填補的大漏洞。Anchor 和 Terra 都沒有存活足夠長的時間來探究生態系統若取消補貼，能否支持下去。

很少有基金經理會停下來檢視他們大腦中批判性思維，並思考 Anchor 是如何產生這些收益的。但這沒關係，因為直到 UST 和 LUNA 崩盤之前，它都有支付了 20%。這是所有加密利差交易之母。

對不起，我必須說這是徒勞無功的。我對彭博指數上大約 300 萬隻債券做了分析。我專門篩選了期限不到一年、最差收益率至少為 20% 的債券。在 300 萬隻債券中，只有 159 只符合這些標準。對於那些喜歡數學的人來說，這不到 0.01%。這份超高收益工具清單中包括來自斯里蘭卡、烏克蘭、阿根廷和土耳其等國家的債券。顯而易見，幾個世紀以來，向這些主權政府提供貸款一直是投資者的毀滅之路。如果支付 20% 收益率的實體是這樣的，那麼 Anchor 做同樣的事，又能償還本金的能力又是如何呢？

任何將自己或客戶的資金投入 TerraUSD 套利交易，並在損失所有資金時感到驚訝的機構資金經理都應該找到新的工作。

回到我們在 3AC 的男孩們。

之所以我早先談香港歷史，是因為我想讓你了解這些人最初是如何發展他們的基金的。像 UST 這樣的套利交易不容忽視 — 尤其是對於像 Su 和 Kyle 這樣的人來說，他們一直是 DeFi 的大力支持者，並且透過正確押注許多其他協議，因價格增長而賺了很多錢。我們知道 3AC 持有大量的 LUNA — 但我們不知道他們在 UST 套利交易中的深度。

「Kyle Davies 表示，作為 Luna Foundation Guard 在 2 月份籌集的 10 億美元的一部分，3AC 向 LUNA 代幣投資了超過 2 億美元，自 5 月中旬 Terra 生態系統崩潰以來，這一金額現在基本上一文不值。『Terra-Luna 的情況讓我們非常措手不及』Davies 告訴《華爾街日報》」

資料來源：華爾街日報

UST 套利交易非常簡單。

1. 以低於 20% 的利率借入美元
2. 將 USD 轉換為 UST
3. 將 UST 存入 Anchor，賺取20%
4. 年化未實現利潤 = 20% — 借貸成本

為了實現利潤，他們會再反過來將資金提出。

1. 從 Anchor 提出 UST +  UST 利息
2. 將 UST 轉換為美元
3. 償還你的美元貸款
4. 剩餘就是你的利潤

將自己的資金用作對沖基金會嚴重限制盈利潛力。一個真正的宇宙大師，當面對如此多汁的套利交易時，會通過借錢來提高槓桿。

想像一下，你可以用 10% 的年利率借入 10 億美元，用你已經擁有的垃圾幣投資組合 (甚至根本沒有) 作為抵押。然後，你將 10 億美元轉換為 10 億美元 UST 並賺取 20%。每年你將賺到 1 億美元，管理這個倉位根本無需努力。同樣，我不知道 3AC 放在 UST 的倉位到底有多大，但如果我們相信他們在今年稍早時擁有近 180 億美元的資產管理規模，那麼他們借入數十億美元來部署這種套利交易是非常合理的。

你借錢的能力取決於你的抵押品和聲譽。目標是用盡可能少的抵押品借錢。你被要求的抵押品越少，代表借款人就越信任你。

3AC 巧妙地營造了一種無敵的光環。這是過去正確預測市場，並積極在社交媒體上，告訴每個人他們交易情況所組成的。3AC 在鼎盛時期是全球最大的加密貨幣資金池之一。卓越的交易聲譽，加上他們控制的龐大資產規模，使 3AC 能夠以非常寬鬆的條件借款。例如，上市公司 Voyager 在沒有任何抵押品的情況下借給 3AC 數億美元。確切地說，是 15,250 BTC 和 3.5 億美元 – 讓他們全裸上陣，完全無法抵禦 3AC 的默認設置發送的子彈穿過他們的穹頂。

遊戲結束

以下是我關於 3AC 如何開始走向破產的想法 (純粹是推測)。

正如上面所說的，我懷疑 3AC 不僅使用了自有資金，而且還從個人和基金那裡借了美元來進行 UST 套利交易。對於抵押貸款，3AC 使用了比特幣、以太幣以及，最重要的是，其他各種流動性較低且波動性較大的垃圾幣作為抵押品的組合。

表面上，3AC 的加密資產組合令人印象深刻。但是，當 UST 打破掛鉤，整個 400 億美元的 Terra 生態系統在一周內崩潰時，曾經多汁的套利交易很快就變成了一場噩夢 — 3AC 的消亡變成了何時而非是否的問題。

當市場下跌時，下跌也具有相關性。這個簡單的事實給 3AC 帶來了厄運，其高漲的估值在很大程度上，源於他們持有的許多流動性極差的垃圾幣的市值。當市場開始下跌時，這些垃圾幣的流動性蒸發了，訂單簿只剩下賣單。隨著 3AC 透過快速枯竭的市場需求中出售，價格以非線性方式反射性地下跌，最終導致無法收回足夠的美元來償還貸款。

3AC 突然欠了很多美元，它也無法償還，因為它可以清算並用來償還的剩餘資產，已經下降了 50% 到 75%。如果普遍加密市場沒有下跌，3AC 可能已經能夠挽救被 UST 和 LUNA 捆綁的資本損失。相反地，市場嗅到一隻受傷的獅子，並著手將其剔除。

然後問題開始了。

• 誰借錢給 3AC？
• 借給 3AC 的錢與抵押品的多少？
• 那抵押品是什麼？
• 3AC 是否多次質押相同的抵押品？

隨著時間的推移，各種大型中心化加密貨幣借貸商面臨壓力。一些大公司宣布破產，並與少數擁有足夠資本的加密 OG 合作，以恢復其償付能力。

「但是，一隻基金的違約怎麼會演變成整個產業的近乎毀滅呢？」你可能想知道。好問題—讓我們仔細看看 3AC 的爛攤子是如何擊敗許多最大、最知名的中心化加密借貸公司的。

中心化加密貸款人

首先讓我們熟悉一下中心化借貸領域的主要參與者。目前感受到 3AC 倒閉壓力的一些大公司包括 Voyager、Celsius、BlockFi 和 Babel Finance。

聲明：我沒有關於這些公司的非公開信息。我只有推論和公開聲明。

貸款業務非常簡單：貸方接受存款，並向存款人支付利息，以換取將資金貸出的能力。然後貸方以高於其支付給儲戶的利息的利率借出資金以獲利。

這種模式的簡單性也帶來了一些陷阱 — 其中一個是在任何類型的金融危機中，貸款業務都不可避免地面臨壓力。除非你在公司工作，否則儲戶無法了解公司是否以謹慎的方式使用他們的資金。因此，一旦出現任何壓力跡象，你就會急於退出，如果貸方承擔任何存續期間風險 (duration risk)，他們將很快資不抵債。

考慮到這一點，讓我描述一下經營貸款業務的最安全方式。

假設你有 3 個客戶：Mark Karpeles aka MagicalTux、Do Kwon aka The King 和 Su Zhu aka The Sultan of Singapore。他們每個人都有 1 個 ETH，並希望從他們的資產中獲得回報。每個人都有時間偏好。

Mark = 1 個月；Do = 3 個月；Su = 1 年

讓我們稱貸方長期加密貨幣管理 (LTCM，lender Long-Term Crypto Management)。

LTCM 可以是安全的貸方，也可以是有風險的貸方。

如果 LTCM 是保守的，它會在每個人偏好的到期時間內把錢借出去。因此，LTCM 借出 1 ETH 1 個月、1 ETH 3 個月、1 ETH 1 年。當 Mark、Do 或 Su 要求退還他們的錢時不會有風險，在錢會被借出的期間，也無法退還給他們。

如果 LTCM 具有侵略性，錢借出去的時間，會比每個人偏好的到期時間還要長。用極端的例子說明，LTCM 可以借出 3 ETH 為期 10 年。因此，如果任何儲戶要求在偏好的期限退還他們的錢，就會拿不到。這就是為什麼貸款人資不抵債。但 LTCM 會賭在它能夠說服每個存款人多次展期存款，這樣 LTCM 就永遠不會資不抵債。

此分析僅涵蓋 LTCM 貸款帳簿的限期。貸款業務的第二個方面是借款人的質量。貸款人作為一家公司的價值很大程度上源於其正確評估借款人信用風險的能力，並在貸款前根據這些風險評估，要求適當的擔保或抵押品。

在加密貨幣中，信貸需求的三個來源：

• 利差交易和現金套利交易。借款人不提供抵押品，因為他希望擁有盡可能多的現金，最有效使用這些策略。你可以閱讀我之前的一篇文章《All Aboard！》 , 詳細說明現金套利交易。
• 用於投機的保證金貸款。這些適用於定向多頭和空頭交易者。通常，他們會給予某種抵押品。但未能意識到基礎抵押品的波動性和流動性變化，也可能會導致貸方蒙受損失。
• 礦業資產抵押貸款。礦工會抵押硬體 (如 ASIC 比特幣礦機) 或加密貨幣，並收取法定貨幣和/或穩定幣。這些借款人的風險最小，因為他們擁有強大的加密貨幣現金流來支撐他們的貸款。但是，如果你從違約礦工那裡收回 ASIC 機器，你必須有一個設施來運作機器，並開始挖礦以充分利用它們。

加密信貸中缺少的主要用例是商業貸款。這個產業還很新，也充滿風險，因此借錢給加密公司並不實際。加密公司，類似於代幣本身，應被視為看漲期權。在違約情況下，無論你在資本結構中的哪個位置，都會被消滅。基於這一點，最好只擁有股權—因為至少你可以參與到潛在利益的部分。

由於加密市場固有的波動性，以及各種收益農場、套利和基礎交易的預期盈利能力，借款人一直願意支付極高的利率。這意味著貸方可以向零售儲戶提供極高的利率，並且仍然具有正的淨息差 (NIM)。

我相信主要的加密貨幣貸方一開始是非常明智地放貸，但後來增長得太快了。相對於傳統金融銀行和主權政府提供的法定貨幣存款和債券，這樣的存款利率極具吸引力。這是央行肆意印鈔和零利率政策的結果。渴望收益的散戶投資者對加密貨幣和法定穩定幣的高收益中欲罷不能。

數十億美元湧入了少數這幾間公司，並且超出了負責任的借款人能給的供應。他們不得不部署那些資金，因為他們需要花錢才能獲得這些存入資金 (請記住，他們向每個人支付利息)。必須借出資金的壓力迫使公司降低借貸標準，也導致他們從事與 3AC 相同的套利交易。

例如，BlockFi 曾經是美國上市的比特幣追踪基金 GBTC 的最大持有者之一。BlockFi 接受 BTC 存款，創建 GBTC 股票，然後在市場上出售 GBTC 股票以獲取溢價。無論如何，這就是計劃 — 但創建 GBTC 股票花了六個月的時間。在這六個月期間 (2021 年底至 2022 年初)，GBTC 溢價變成折價，當他們退出套利時，他們已經賠錢了。如果你有 Bloomberg，請搜索 GBTC US Equity HDS <GO>。然後，查看 BlockFi，你會看到他們在今年第一季度的某個時候出售了 360 萬股 GBTC。

上圖是 GBTC 對其資產淨值 (NAV) 的溢價或折價圖表。鑑於六個月的前置時間和人類無限地推斷短期趨勢的偏好，我敢打賭，許多公司借用用 BTC 來創建 GBTC，希望他們能在六個月後獲得 40% 的利潤。如你所見，這顯然沒有發生，因為 GBTC 自 2021 年第二季度以來一直在折價交易。

3AC 之所以能夠進行如此大規模的套利交易和定向交易，很大程度上是因為它有一個願意投資的資金池。在我看來，為什麼像  Voyager 這樣的上市公司願意借給他們數億美元的無擔保美元和比特幣，除此之外沒有解釋。

3AC 表示他們將支付高利率，而 Voyager 也信守諾言 — 因為在 Voyager 負責人的心目中，沒有其他機構像是 3AC 一樣，可以吸收需要運出的大量資金。正如 Chuck Prince 回應花旗銀行參與發起次級抵押貸款時，如此雄辯地嘲弄道：「當音樂停止時，就流動性而言，事情將變得複雜。但只要音樂還在播放，你就必須起床跳舞。我們還在跳舞。」

不幸的是，貸款人都站在交易的同一邊。他們有相同的借款人。他們持有相同的抵押品。借款人都在相同的套利交易中虧損。3AC 和這些貸方之間的唯一區別是他們推銷自己的能力。正如我們所看到的，他們沒有進行適當的風險管理，達到經受住這場特殊風暴所需的程度。

更糟糕的是，這些私營公司不必定期發布貸款帳本的最新健康狀況，也不必像上市銀行那樣為預期的不良貸款留出準備金。我們只能在沒有參考資料下推測這些貸方面臨的潛在損失的規模。結果，一但出現壓力每個人都會在第一時間提取資金 – 如果貸方到期期限無法配合，這正是導致破產的原因。這正是發生的事情，因為市場想知道 3AC 在這些貸方身上挖了多大的洞。

也不僅僅是散戶抽出資金。這些貸方也相互交易相同的風險，這意味著他們也相互接觸 — 而且他們彼此也不信任。市場對中心化不透明借貸機構完全失去信心，這就是它們幾乎同時滅絕的原因。

半場

快速回顧一下：3AC 之所以破產，是因為他們採取了無聊、穩定和可預測的套利策略，利用了巨大的槓桿，並在 TerraUSD 套利交易崩盤後於市場消亡。

由於 3AC 的投資敏銳度和龐大的資產池，貸款公司允許 3AC 在幾乎沒有抵押品的情況下借款，這些公司渴望將零售存款，重新放到高收益的加密信貸工具中。這些貸方，如 BlockFi、Babel Finance、Voyager 和 Celsius 避開了審慎的風險管理政策，以便盡快獲得盡可能多的貸款。結果，當 3AC 未能滿足追加保證金要求時，這些貸方在其資產負債表中留下了馬里亞納海溝大小的漏洞。不幸的是，這些曾經享有盛譽、價值超過 10 億美元的「金融科技」新創公司現在先是走向破產，然後一文不值。

這些貸方的破產方式並沒有什麼不同以往的方式。中心化借貸業務存在以來，一直都有史詩級的失敗，例如這批加密貨幣貸方在這種情況下所經歷的。加密貨幣和 DeFi 背後的技術，與 3AC 和這些貸方陷入困境的原因無關。

事情很明顯，這只是一小群風險管理不善的金融機構的平凡失敗。接著讓我們深入研究實際的加密貨幣和 DeFi 應用如何處理這些市場壓力。

TerraUSD 成功了

Terra 生態系統的核心是 DeFi。一組工程師啟動了一個代碼庫，任何願意花時間調查的人都可以看到，這些代碼控制了 UST 算法穩定幣的行為方式。UST 代碼按設計 100% 執行。

它有效運行 ; 但投資者並不關心它是如何運作的。因此，當掛鉤價格下跌時，控制 LUNA 和 UST 如何被鑄造和銷毀，以平衡生態系統的遞迴邏輯 (recursive logic) 消滅了全部的生態系統價值。這純粹是數學，或多或少是不可避免的。許多人拒絕閱讀白皮書並不是 TerraUSD 的錯。

DeFi 借貸協議

另一組借錢給 3AC 與其他各種地址的實體是 DeFi 借貸協議。主角是 Compound (COMP)、Aave (AAVE) 和 MakerDAO (MKR)。

當你以去中心化的方式借貸時，個人不會做出任意決定。這意味著該協議不能將任何與信任相關的數據點納入，決定是否借出資金以及如何保護資金。由社群管理的協議有一套規則，清楚地說明所需抵押品的類型及其數量。

如果我想用比特幣抵押借入 USDC，協議將要求借款人用比特幣進行超額抵押。這是因為與 USDC 等法定穩定幣相比，比特幣是更具波動性的資產。通常初始保證​​金是借入的 USDC 價值的 150%。如果比特幣是 100 美元，我想借 100 USDC，那麼我必須抵押 1.5 BTC 作為 100 USDC 貸款的抵押品。

如果比特幣的價格下跌，通常是 USDC 貸款價值的 120%，協議將立即以自動化程式清算比特幣，這樣在大多數情況下，100 USDC 會返還給貸方。這些級別是在協議級別建立的，只有在足夠多的治理代幣持有者同意放寬或收緊借貸標準時才能更改。

事實上，在當前的危機中，一些貸款協議已經改變了他們的政策。這些更動必須經過一系列社群驅動的治理投票才能實施。自利團體可以快速、高效、數位化和程式化的方式做出決策時，不是很神奇嗎？舉個例子，這是最近的一個調整 Compound.Finance 的抵押因子的提案，該提案得到了管理該協議的 DAO 的批准。

這些協議擁有的關於貸方和借方的唯一資訊是他們的以太坊錢包地址。對他們來說，3AC 只是一個有帳戶餘額的地址。它不是一群具有一定裙帶關係的人，不會再沒有抵押品的狀態下，就該被信任會被償還欠款。我要重複一遍：這些借貸協議的設計明確目標是消除借貸模式中對信任的需求。

這些協議控制著數十億美元的貸款帳本。他們的貸款標準、借款人/貸款人地址以及清算水平是完全透明的，因為它們都公開發佈到區塊鏈上。我們可以實時評估他們的貸款帳簿的健康狀況。這些協議中的存款人可以在存款之前，處理有關這些協議健康狀況的所有相關信息。與中心化貸方的不透明性形成鮮明對比，在這種情況下，儲戶只需要考慮有無花言巧語的行銷活動。

3AC 和中心化借貸公司的投資持有人的集團都深度參與了這些 DeFi 借貸協議。我們會知道這些，是因為使用區塊鏈分析工具，市場參與者能夠確定某些公司，將在哪裡清算他們在這些協議上未償還的大額貸款。市場是殘酷的，而這些 DeFi 協議也會無特例地進行清算，以維持貸方完整。

幸運的是，由於社群規定了保守的保證金要求，所有這些主要的 DeFi 借貸協議都得以倖存。

協議不必停止任何提款。

協議繼續發放貸款。

該協議沒有遭受任何停機時間。

Rekt’um Damn Near Killed ‘Em

當你從借貸模式中消除信任，並完全依賴由公正的計算機代碼執行的透明借貸標準時，你會得到更好的結果。這是要記取的教訓。不要相信媒體宣稱說，這些中心化公司的失敗是善良的中本聰缺點的證據。因為他其實拯救了那些值得拯救的人。

現在的問題是，由於中心化加密貨幣信貸的緊縮，數十萬或數百萬人需要藉錢，誰來借錢？隨著核災級熊市的發展，這就是這些 DeFi 借貸協議將要解決的問題。

在某個時候，這些 DeFi 借貸協議的股價淨值比將再次變得有吸引力。目前，鑑於貸款需求的近期前景，它們的交易價格仍然過於昂貴。由於投機者、大型交易公司和中心化放款人的存在，沒有大量的有機貸款需求。也許我只是貪心，但我希望市場能給我一個機會，在我們離開熊市之前，以極低價持有 COMP、AAVE 和 MKR。

Thirst Trap

Water, water, every where,

And all the boards did shrink;

Water, water, every where,

Nor any drop to drink.

-The Rime of The Ancient Mariner, Coleridge

(另註：此詩源自英國詩人 Coleridge 的古舟子詠)

中心化加密貨幣貸方很飢渴！然而，是否應該為他們提供資本救助呢？

對於 3AC 等加密對沖基金，其內在價值僅取決於其投資組合經理 (PM) 明智地承擔風險，並長期持續賺錢的能力。如果一群 PM 因為使用不當槓桿而破產，他們控制的基金還有什麼價值？我懷疑 3AC 都跟 CZ 和 SBF 聯繫過，但他們到底要買什麼？情況肯定是一團糟的。而且我猜想 3AC 和處於類似情況的基金將找不到救星。

對於加密借貸公司來說，他們唯一的價值在於他們的客戶名單和一小部分優質貸款。如果這些客戶可以留下，並賣出額外的加密金融產品，那麼買下他們可能是稍有意義的。他們的惡行貸款帳本可能包含一些適當承保的貸款，這些貸款可以用具有吸引力的價格購買。問題在於，這些貸方在無人救援的情況下越久，它們重新開放並允許其散戶存款人退出的可能性就越小。對這些不透明的實體進行盡職調查的時間壓力，讓人更難判斷這些加密大亨會否會花錢拯救他們。

當然，美國聯準會或其他中央銀行可以救助這些對沖基金和公司，但這些實體以加密貨幣進行交易。但這些實體不是大到不能倒的金融機構俱樂部成員，因此應光榮地死去。讓我們不要流下太多眼淚，因為我們透過這些考驗和磨難了解到，新的去中心化金融體系給的承諾，已經通過了另一場考驗。