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主流化的必經之路：了解比特幣ETF與GBTC設計原理、監管挑戰

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主流化的必經之路：了解比特幣ETF與GBTC設計原理、監管挑戰

一文讀懂GBTC原理、與比特幣ETF區別，以及比特幣ETF設計原理及面臨挑戰。

（本文經授權轉載自鏈聞，原文標題為《加密貨幣主流化的必經之路：深入讀懂比特幣ETF 設計方案與監管挑戰》，原文請見）

作為能觸及一般投資者的合規比特幣金融產品，比特幣ETF一直很受關注。特別是在過去一段時間加密資產市場起伏中，其他類型的合規比特幣金融產品顯示出的缺陷，更突顯了比特幣ETF的優勢。

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但在今年加拿大批准多只比特幣ETF後（首只為Purpose Bitcoin ETF，在加拿大多倫多證券交易所上市)，近期美國SEC推遲了對多只比特幣ETF申請的決策，包括WisdomTree (至7月14日)、Kryptoin (至7月27日)、Valkyrie（至8月10日）和VanEck (徵求公眾意見中) 。

通過比特幣ETF，一般投資者無需管理私鑰，就可以在主流的證券交易所中（間接）參與比特幣投資，費用低，透明度高，並且不用擔心金融監管、稅收等方面合規問題。比特幣ETF走向大眾投資的重要標誌。正因為如此，美國SEC對比特幣ETF採取了比較審慎的態度——這從美國SEC的相關申明中可以看出。

美國SEC 的一些擔心，對理解加密資產市場的下一步發展非常有幫助。

本文共分三部分：

  • 第一部分是關於ETF的一般性介紹，作為理解比特幣ETF的參照物；
  • 第二部分討論比特幣ETF的兩種主要設計方案和相關難點
  • 第三部分梳理美國SEC批准比特幣ETF面臨的若干障礙。

ETF 是什麼？

ETF作為指數化投資工具，是國際金融危機後全球金融市場最為成功的金融創新產品。截至2020年底，全球掛牌交易的ETF達到7527只，資產總規模超過7.9兆美元，其中股票ETF佔比近3/4，債券ETF佔比19%，商品ETF佔比3.4%。

美國不僅是ETF的發源地，也是全球最大的ETF市場，無論是產品數量和資產規模，美國市場都遙遙領先於其他市場。截至2020年底，美國ETF市場的資產規模為5.49兆美元，佔全球市場份額69.5%。

美國ETF的設立依據是《1940年投資公司法案》，但ETF的運作機制有諸多與法案衝突的地方，比如實物申贖、僅允許授權參與商（AP）參與申贖、普通投資者只能參與交易等。因此，每個ETF的發行均需要向美國SEC單獨申請豁免。

2019 年9 月，美國證監會發布ETF 新規（Rule 6c-11)，是自ETF 誕生以來首次發布的系統性的針對ETF 的規定。新規自2019 年11 月生效後（過渡期1 年) ，一般的ETF 向美國SEC 申報設立即可，無需再單獨申請豁免令，從而大大簡化了ETF 創設流程。

ETF 有一級市場和二級市場之分。在一級市場上，授權參與商（AP） 參與ETF 份額的申購贖回。投資者在證券交易所買賣ETF 份額，構成ETF 二級市場。接下來會分別介紹 (圖1)。

ETF 的一級和二級市場

AP可以是做市商、專業機構或其他大型金融機構，由ETF發行商指定，可以通過實物申購贖回改變市場上ETF份額的供應。

當一個ETF 發行商想要擴大產品規模時，會請AP 在市場上按配置權重購買這只ETF 的成分證券，並將這些證券交給ETF 發行商。作為交換，ETF 發行商參考ETF 淨值（N AV） ，給AP 同等價值的ETF 份額。AP 隨後可以轉售ETF 份額以獲利。這個過程也可以反向進行：AP 向ETF 發行商贖回一籃子成分證券，從市場上移除ETF 份額。

AP 申購贖回ETF 份額的能力以及套利機制讓ETF 的市場價格趨近淨值。ETF 出現溢價時，AP 在市場上購買標的證券，用於向ETF 發行商申購份額；而在ETF 出現折價時，AP 向ETF 發行商贖回份額，並在市場上出售得到的標的證券。

一般來說，AP越多，相互間的競爭越有可能使ETF市場價格接近公允價值。這是ETF不同於封閉式基金的重要特徵之一。對於封閉式基金，沒有人可以申贖份額。由於沒有套利機制可以用於調節供求關係，經常出現封閉式基金以高額溢價或折價進行交易的情況。

在美國，個人投資者可以直接從經紀賬戶（比如Charles Schwab 和Merrill Lynch） 買賣ETF。ETF 份額轉讓類似股票，每隔15 秒公佈日內參考價值、每日公佈ETF 份額價值，可以在市場開放的任意時間交易，並支持當天多次買進賣出、做空和以保證金購買等。相比而言，一般的共同基金（ETF 可以視為一類特殊的共同基金） 每天只能（休市後）交易一次。

綜上所述，一般情況下的ETF 可以從以下要點理解（這些要點也是理解比特幣ETF 的關鍵）：

  • 資產組合特徵：投資基準，投資策略；
  • 一級市場特徵：AP，份額申購贖回機制，套利機制；
  • 二級市場特徵：投資者群體，交易場所，交易方式，價格特徵。

比特幣ETF 的設計方案和相關難點

與灰度比特幣信託的對照

要理解比特幣ETF的意義，最好先與目前全球最大的比特幣金融產品——灰度比特幣信託做對照。

灰度比特幣信託的關鍵特徵如下：

  • 資產組合特徵：直接持有比特幣，通過持有BitLicense牌照的Genesis購買比特幣，由Coinbase Custody託管。
  • 一級市場特徵：信託份額為GBTC，每個比特幣大約對應1000 股GBTC；合格投資者可以用比特幣或現金申購GBTC，但不能贖回GBTC。
  • 二級市場特徵：GBTC有6個月的鎖定期，在場外市場OTCQX交易，普通投資者也可參加；GBTC之前相對比特幣溢價，現在是折價。

儘管灰度比特幣信託已非常成功，但缺陷也非常明顯：

  • 首先，GBTC不能贖回，使套利機制不暢，GBTC價格長期偏離比特幣，沒有內在的收斂動力，使投資者不能很好地獲得對比特幣的敞口。
  • 其次，GBTC只能在場外市場OTCQX交易，流動性受限。

因此，比特幣ETF有兩個關鍵目標：一是通過完善套利機制，以更好跟踪比特幣價格走勢；二是拓展二級市場投資者群體，特別是能在主流的股票交易所掛牌交易。

基於比特幣現貨的比特幣ETF

接下來的介紹基於VanEck 2021 年3 月提交給美國SEC 的比特幣ETF 方案，美國SEC 已推遲對該申請的決策，並徵求公眾意見。

參考閱讀：

資產組合特徵：

在法律上，該比特幣ETF實為基於商品的信託份額（比特幣在美國屬於大宗商品範疇） ，將直接持有比特幣，並交由第三方託管機構託管。該比特幣ETF在一般情況下不會持有現金或現金等價物，投資基準為MVIS ® CryptoCompare比特幣基準指數減去信託運營費。這個比特幣基準指數綜合了Bitstamp、Coinbase、Gemini、iBit和Kraken上的比特幣價格。

一級市場特徵：

該比特幣ETF將引入授權參與商（AP） 。AP通過與比特幣ETF發行商之間的比特幣交易來申購和贖回信託份額。顯然，信託份額的申購贖回伴隨著比特幣在AP和ETF發行商的錢包之間的移動，而這些移動發生在比特幣區塊鏈上。這樣就建立了信託份額與比特幣現貨之間的套利機制。

二級市場特徵：

信託份額計劃在Cboe BZX交易所（前身為BATS，是一家交易量非常高的非傳統交易所）掛牌交易。在交易時段，信託份額的NAV將每15秒更新。

對比ETF 的一般情況不難看出，基於比特幣現貨的比特幣ETF，除了比特幣涉及的託管和錢包操作以外，其餘機制設計與主流的ETF 非常接近，特別是套利機制健全。

基於比特幣期貨的比特幣ETF

接下來的介紹來自VanEck 2021 年6 月提交給美國SEC 的比特幣ETF 方案（該方案在上一方案進入徵求公眾意見後提交） 。

參考閱讀：

  • 《UNITED STATES SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION》

該ETF 不直接投資於比特幣或其他數字資產，而是投資於比特幣期貨，以及其他能提供比特幣風險敞口的集合投資工具和交易所交易產品（ETP） 。其中，該ETF 投資的比特幣期貨為現金交割類型。

該ETF目標是使該ETF對比特幣的總風險敞口約等於該ETF的NAV。但在一些時候，該ETF因為使用槓桿，對比特幣的總風險敞口可能超過NAV。槓桿來自期貨合約內嵌槓桿、逆回購協議和銀行借款等。

除了比特幣期貨合約、集合投資工具和交易所交易產品等以外，該ETF 的其他資產投資於美國國債、貨幣市場基金、現金和現金等價物、美國政府機構發行或擔保的MBS、市政債券以及TIPS 等。

綜上所述，該ETF方案不涉及比特幣涉及的託管和錢包操作，本質上更接近大宗商品共同基金：通過期貨獲得風險敞口，主要資產投資於風險低、流動性高的金融產品，同時也充作期貨保證金。這樣主要會產生以下風險：

  • 比特幣期貨偏離現貨價格（在期貨到期前，這是常態） 。比特幣期貨到期後，需要續做（Rollover） ，會有額外的風險。
  • 投資於風險低、流動性高的金融產品，仍會承擔市場風險、信用風險和流動性風險等。
  • 槓桿率控制不好的風險。
  • 在加密資產市場劇烈波動時，比特幣期貨有可能暫停交易，基於比特幣期貨的

比特幣ETF更難跟踪比特幣價格走勢。加拿大Horizo​​ns比特幣ETF在2021年5月21日就遭遇了這種情況。

總的效果是，該ETF 的NAV 變化可能顯著偏離比特幣價格走勢，並且沒有套利機制使兩者趨同。

美國SEC 批准比特幣ETF 面臨的障礙

通過梳理美國SEC 2021年5月11日聲明和6月16日就VanEck比特幣ETF徵求公眾意見的說明，可以看出兩類比特幣ETF方案在獲批中面臨的障礙。

參考閱讀：

基於比特幣現貨的比特幣ETF

  • 比特幣現貨市場的流動性、透明度以及遭受操縱的可能性（比如Elon Musk 發推的影響）。
  • ETF 份額遭受操縱的可能性，以及交易所的預防措施。
  • ETF 份額掛牌交易是否滿足《1934 年證券交易法》的要求。
  • 是否可能通過比特幣期貨市場來操縱ETF 份額。

基於比特幣期貨的比特幣ETF

  • 比特幣期貨市場的流動性和深度，以及是否適合共同基金投資。
  • 共同基金在面臨投資者贖回時能否平掉比特幣期貨頭寸，以及共同基金的衍生品風險管理和槓桿管理能力。
  • 共同基金參與比特幣期貨市場對期貨定價的影響，以及比特幣現貨市場動盪對期貨定價的影響。
  • 共同基金在市場常態和壓力情景下的流動性管理能力，能否滿足開放式基金的要求（封閉式基金對流動性管理能力的要求較低） ，以及是否有集中、大額頭寸等。
  • 比特幣現貨市場出現欺詐或操縱的可能性，以及對比特幣期貨市場的影響。

基於對投資於比特幣期貨的共同基金的分析，美國SEC將評估比特幣期貨市場能否支持ETF，因為ETF「在流動性管理上面臨的挑戰更大。」

總的來說，隨著時間的推移和市場的發展，一些障礙將趨於消失。不過，美國現任民主黨政策的基本傾向是加強監管，這就為比特幣ETF獲批增加了政治上的不確定性。