投資債券行不行｜橋水達里歐「債券愚蠢論」背後隱含的趨勢是什麼？
過去幾十年，美國國債一直視為是最安全的資產，將 40% 的資產配置在國債，對沖「貨幣貶值」或是「通貨膨脹」的風險，已經是常規配置。不過近來債市卻不太寧靜，特別是十年國債因拋售而導致殖利率急速上升。雖然多數投資人認為這是短暫現象，但全球最大避險基金橋水基金創辦人 Ray Dalio (達里歐) 在 16 日的文章《Why In The World Would You Own Dollar Debt?》卻指出，這可能不是短期現象。
傻瓜才買債券
債券可能已經從安全資產變成愚蠢資產。
Ray Dalio 認為，目前「儲備貨幣」（美元、歐元、日圓）債券的實際利率（名目利率−通膨率）已經是負數，這些極低利率的資產已經無法滿足投資人的需求，包括養老基金、保險公司、主權財富基金、儲蓄帳戶。
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不只是債券，連現金的實質收益率也已經是負數。在這種情況下，借入現金做空債券似乎變成合理的選擇。橋水基金的數據可以解釋為何不久前，美國十年債的殖利率急劇上升（債券價格下跌），甚至回購市場出現「負利率」的現象。
「回購市場」是指融資一方出售證券時，也簽訂回購協議，再依定期間內買回資產並附上利息。而在三月初的現象是，出售/出借十年美債的一方，反正在回購時可以獲得對方的利息，這表示回購市場已經搖身一變，變成機構投資人借十年美債放空的地方。
現在投資債券有多蠢？Ray Dalio 用了很直觀的方式解釋。
假設我今天購買了 100 元的儲備貨幣債券，那我要等到什麼時候才能回本，且開始收取利息？美債要 42 年、歐債要 450 年、日債要 150 年、中國國債要 25 年。
如果把通貨膨脹率考慮進去，在美國要真的開始獲利還要再等 500 年，而在歐洲、日本則是永遠不可能。下圖是美債名目利率（左）和實際利率（右）可開始獲利所需的時間。
全球經濟的板塊正在改變
現在的情況是這樣，大家都持有了大量的債券，而各國政府則是拼命生產債券、債務、債務資產，其中又以美國政府最多。文章指出，美債佔了各國央行、主權財富基金、投資人的三分之一的債券部位。
這是因為美國過去、現在是世界最強國，美元一直是世界儲備貨幣，美元計價的資產自然也成為最安全的資產，而這讓美國享有特權，因此不斷的超額借貸。值得一提的是，由於不斷超額借貸、負債會威脅到儲備貨幣。於此同時，新興市場正在崛起。
在某一主權開始衰弱時，另一主權就會崛起。Ray Dalio 特別指出中國債券的持有率正在增加，雖然目前國際投資人持有中國債券的比例約是 6%，但隨著對中國經濟體的規模重新估值，中國債權持有的加權比例將會增加。
另一方面，如果儲備貨幣債券繼續增發，供給大於需求時，債券價格會下降，殖利率會上升，政府不得不增加量化寬鬆的規模購買這些債券，這會造成美元、歐元、日圓走弱；相比之下，中國債券提供相對有吸引力的利率，這也帶動人民幣的需求。
40 年的牛市可能產生的泡沫
過去 40 年，受惠於經濟發展、貿易國際化，債券市場一直處於牛市。因此，雖然近期債券下格下跌，但這並未真的傷害到多數投資人。
但試想，如果有一個原因，持有債券的人都想要拋售，會發生什麼事？
目前各種到期日的美債債務資產約超過 75 兆美元，其中美國國債、票據約佔 16 兆美元，其中不同期限的國債又佔了 5 兆美元。而如果殖利率持續低落，那麼投資人有兩個選擇，持有債券直到到期日，接著領取可憐的利息。又或是將債券出售，去換其它商品和服務。
不幸的是，這些資金量體太大，是無法全部出售的。也就是說，一旦觸發最後的底線，大家就會開始拋售，形成負面加強過程，而 Ray Dalio 認為，一旦觸發，事情就會變成不可逆的。
減少量化寬鬆反而是利多？
歷史數據表明，央行正在面臨供需失衡的情況，債券殖利率可能超過經濟復甦所需要，如此一來，央行就需要購買更多的國債，從而達到「殖利率曲線控制」，但這會產生另外一個問題，就是現金會貶值。
Ray Dalio 用了一個有趣的譬喻。他將經濟比喻成人類、政府是醫師，病人脈搏驟降時、醫師開始急救，急救發生作用，讓生命指數開始復甦，這些指數就是股票、指數債券、黃金等資產。
這種向系統注入貨幣和信用擴張會推高金融資產價格。在利率低於通貨膨脹增長率時，這讓償還債務更容易，也就是「借錢投資」是聰明的，推高各類資產價格的同時，即時是實體經濟疲軟的情況，經濟也產生泡沫。所以在實體經濟開始復甦、通膨預期開始緩升後，應該要減少藥物的劑量。
Ray Dalio 認為投資人可以觀察央行下一步的動作，看他們是否會增加量化寬鬆的規模；如果是，這代表他們正在面臨供需失衡的狀態；換言之，如果央行減少量化寬鬆規模，那才是真正利多：實體經濟正在復甦。
長期債務週期已走到後期
數十年來的經濟刺激措施問題在於，這些刺激不斷增加債務，留下不健康的影響。在大債務週期中，債務的增長快於收入增長的時候，就會引起問題。借錢的人希望獲得比債券時殖利率更好的購買力，但貸款給別人的人則承受了額外負擔，因為他們的利息遠遠跟不上本金。
在信貸/債務崩潰期間，大家會開始意識到購買力喪失，金融、經濟狀況惡化，而因為債務過高，又需要增稅。在 Ray Dalio 看來，我們正處於信貸/債務的循環中（還不至於觸及底線）。
在這循環中，新冠肺炎（COVID-19）也惡化了情況。為了挽救流動性，政府不得不注入大量信貸至市場中。雖說如此，但 Ray Dalio 也明白政府必須這麼做。只是在這期間，很明顯的可以看到金融資產正在走高。
縱然如此，資產泡沫化卻正在發生。更糟糕的是，在這次疫情，美國政府的債務大量增加，美國政府赤字已達二戰水準。
該做什麼？
Ray Dalio 認為，我們現在身處大債務週期的後期，因此，借入現金的人並不會將其視作資產，而是用在投資收益更高的非債務投資（非債券）。
而為了讓這些資金流進實體經濟，政府可能會開始提高賦稅，或是增加限制，防止資產流初到國外，又或是轉移到其它資產，如黃金、比特幣。
最後，Ray Dalio 表示投資組合可能會改變。
非債務資產、非美元資產的比例應該增加，多樣化配置會比傳統的 60% 美股、40% 債券還來得好，同時他也認為，已開發貨幣儲備國家的資產，將趕不上亞洲（包括中國在內）新興市場的表現。
