微策略熊市求生術，從資不抵債到比特幣飛輪重啟，Strategy這次能挺過低潮嗎？
比特幣儲備策略始祖微策略 Strategy (原名 MicroStrategy) 近期股價低迷不振，比特幣由歷史高點回撤 36% 後遲遲未站回十萬大關，也讓不少投資者質疑，比特幣飛輪效應是否已經失靈？本文將由上一輪熊市的資料佐證，探討微策略該如何度過此次困境。
上一輪熊市，微策略如何挺過？
我們將上一輪熊市定義為 2022 年 4 月 Luna 暴雷後的一年，比特幣由四月的 47K 下跌至 15K。
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為方便資料捉取，我們取 2022 年 9 月 30 日的財報截止日為基準
- 比特幣價格約在 19,320 美元
- MSTR 價格為 210 美元 (股票分割前)，對照為今日的 21 美元價格
- 持有比特幣數量：129,999 枚比特幣
- 比特幣購入平均成本：10,419~59,187 美元
根據 saylortracker.com 的歷史數據，其 mNAV (股價和其擁有比特幣的價值比) 也有一段時間低於 1 以下。且當時比特幣購入成本較市價高昂。
微策略如何挺過 2022 年熊市？
微策略股價在熊市也低迷了至少 2 年的時間，當時微策略的狀況和應對措施為何？
減緩買幣步調
微策略自 2022 年 4 月到 2023 年 4 月僅買幣六次，若不計入 2022 年 4 月比特幣還在高點時的買幣紀錄，微策略一年內僅買入 240 枚比特幣，買入成本介於 17,847~28,016 美元。
資不抵債？股東權益為負值
2022 年 9 月 30 日的財報截止日為基準，當時微策略擁有 129,999 枚比特幣，以比特幣價格 19,320 美元計算，比特幣價值為 25.1 億美元。而當時其擁有的可轉債和擔保貸款高達 24.15 億美元。在財報上甚至出現股東權益為負值的狀況！
Michael Saylor 正式卸下執行長
在 2022 年中公布了虧損九億美元的難看財報後，原為執行長的 Michael Saylor 卸任，轉任執行董事主席 (Executive Chairman) 一職，專注於公司的 比特幣收購與宣傳戰略，當時也被不少人認為他是為收購比特幣的虧損而負責。
(微策略Q2淨虧損九億美元，Michael Saylor卸下執行長職、專任董事繼續買幣)
Saylor 不改比特幣傳教本色，一路堅持 Hodler 精神
不過就算面臨外界眾多質疑聲浪，Michael Saylor 還是維持其一貫比特幣傳道者的角色，時不時出來吹噓自從採用比特幣資產以來 (2020 年起)，該公司已經大幅增加估值，股票也大幅成長 ; 比特幣仍然跑贏許多傳統資產。
Saylor 也一路堅持 Hodler 精神，永遠在高點買幣，也永遠不賣幣，最終撐過加密熊市，並在加密貨幣逐漸被傳統大眾接受後成為不少人的精神領袖。
熊市又來了？微策略此次如何因應？
比特幣自十月初的歷史高點回撤 36% 後遲遲未站回十萬大關，加上競爭者和 ETF 不斷加入，讓 MSTR 股價在近期低迷不振，mNAV 也再次回落到 1 附近，讓不少投資者質疑，比特幣飛輪效應是否已經失靈？
微策略購幣成本遠低於比特幣市價
截至 2025 年 12 月 1 日，微策略共持有 65 萬枚比特幣，總成本為 483.8 億美元，平均成本為 74,436 美元/每比特幣。由於微策略由 2020 年早期一路買幣，成本相較於現今的 92K 已低上許多，似乎已立於不敗之地。
擔心稀釋股東權益，改發永續優先股
由於多數投資者擔心微策略一直藉由發行新股買幣，大幅稀釋股東權益，微策略在今年推出五檔永續優先股，優先股雖然要負擔高額的利息，但因為沒有明確的到期日，公司不用擔心在市場低迷的情況下被迫清算資產以償還本金，被數位資產財務公司 (DAT) 視為是更彈性的財務操作工具。
此外，發行優先股可以在不稀釋現在股東持有的比特幣數量 (BPS)，在買幣的同時，也有助於提升 mNAV。mNAV 現在已被公認為評估 DAT 價值的重要指標。
建立儲備金制度，因為一年以上的股息支付
微策略日前宣布建立 14.4 億美元的儲備金，確保未來一至兩年內的股息支出無虞，以緩解人們的擔憂。
(比特幣儲備始祖微策略出手：14.4 億美元護航股息，投資人安心了嗎？)
回購自家股票或賣比特幣？
在五月底的 Bitcoin 2025 大會上，有人曾詢問 Saylor ，若 Strategy 的 mNAV 跌破 1 該怎麼辦，Saylor 霸氣回應：
「Strategy 不是像 Grayscale 那種資本結構被鎖死的信託基金。我們可以用股票回購、發行優先股或債券等方式來重新操作。價格被低估時，反而可以套利。」
不過微策略至今仍未實行自家股票回購，倒是有不少 DAT 如 SharpLink 已開啟回購救股價的動作，只是似乎都未見成功的案例。
而賣比特幣更是最終的手段，在日前被執行長 Phong Le 首度提起，引起市場恐慌。但筆者相信這絕對是自取滅亡之舉，因為一旦身於儲備始祖的微策略開始賣幣求生，將造成市場信心的大崩盤，骨牌效應下勢必造成比特幣的大跌，公司股價也會跟著大跌。
(微策略會賣幣嗎？Strategy CEO 坦言：若融資困難，賣出 BTC 將成最後手段)
微策略這次能順利度過危機嗎？
面對微策略此次的困境，獨立研究員 Spreekaway 推論微策略的未來大致可分成三種情境：
- 情境一：「減槓桿生存模式」暫停擴張、接受折價交易
- 情境二：「外力救援模式」宏觀行情暫時拯救飛輪
- 情境三：「高槓桿全速擴張」優先股成新飛輪
(微策略飛輪失效，只能拿比特幣付股東利息嗎？研究員給出三種結果)
依據上一輪熊市的模式，微策略在經歷了情境一：「減槓桿生存模式」暫停擴張、接受折價交易後，冬眠度過熊市，待比特幣牛市起漲後，即進入情境二：「外力救援模式」宏觀行情暫時拯救飛輪。筆者對於情境三：「高槓桿全速擴張」優先股成新飛輪的期待並不高，畢竟高股息的負擔十分沈重。
但如果你是比特幣的信仰者，姑且不論此次比特幣是否能擺脫三牛一熊的固定模式，熊市冬眠後春天總會來臨，而且此次微策略的體質已比上輪熊市強壯許多，只要比特幣不死，身為比特幣儲備策略始祖的微策略應也不至於從市場中消失。此僅筆者個人拙見，不代表任何投資建議。
風險提示
加密貨幣投資具有高度風險，其價格可能波動劇烈，您可能損失全部本金。請謹慎評估風險。
