美股 CRCL IPO至今漲幅4倍！Arthur Hayes 示警估值已過高，建議改為買入此標的
Circle 上市價格為 31 美元，如今已達 151 美元價位。BitMex 創辦人 Arthur Hayes 在個人部落格上指出美國穩定幣概念股 Circle IPO 後估值過高，不過他也警告不要做空 CRCL，應該變相買進 Coinbase 股票，因為 Circle 與 Coinbase 的協議是 Circle 有 50% 利息收入分給 Coinbase，以換取採用率。他也回顧穩定幣發展史，分析為何投資新的穩定幣發行商往往讓投資人血本無歸。
Bitfinex 開發 Tether，作為穩定幣開端
Arthur Hayes 首先探討穩定幣的過去，在 2013 年他首次購買比特幣的時候，仍是用現金丶轉帳給賣家，來購買比特幣。在中國以外的市場，Bitfinex 從 2014 年至 19 年都是最大的加密貨幣交易所，Bitfinex 跟 Tether 背後其實是同一夥人，2015 年 Tether 開發 Tether USD，Bitfinex 允許在其平台上使用 USDT。
穩定幣與所有支付系統一樣，只有當大量具有經濟影響力的參與者成為網路節點時，才會變得有價值 (網路效應)。就 Tether 來說，除了 Bitfinex 之外，加密貨幣交易者和其他大型交易所都需要使用 USDT 來解決問題。同時，中國人也面臨同樣的困境。銀行紛紛關閉交易員和交易所的帳戶，同時還有外匯管制。任何有網路連線的人都可以使用的數位美元 USDT，就極具吸引力了。
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Tether 搭上 ICO 熱潮丶人民幣貶值，數位美元成資本外逃主角
同時市場結構發生了巨大變化，2017 年，當時正值 ICO 熱潮的頂峰，Tether 真正鞏固了其產品與市場的契合度。2015 年 8 月是一個非常重要的月份，因為中國人民銀行對人民幣美元匯對進行了衝擊性貶值。同時以太坊也開始交易。宏觀與微觀層面的發展造就了 2017 年 12 月的多頭市場。比特幣從 135 美元飆升至 2 萬美元，以太幣從 0.33 美元飆升至 1,410 美元。
人民幣衝擊性貶值加劇了資本外逃，大量人民幣被換成美元、加密貨幣、黃金、外國房產等等。到 2015 年 8 月，比特幣價格已從 2014 年 2 月 Mt. Gox 破產前 1300 美元的歷史高點跌至當月初 Bitfinex 交易所的 135 美元低點。中國資本外逃的論點引發了比特幣價格暴漲，從 2015 年 8 月到 10 月，比特幣美元交易對上漲了兩倍多。
台灣曾是加密貨幣銀行中心
以太坊後山寨幣不斷冒出頭，USDT 提供了 Poloniex 這類型山寨幣交易所完美的交易媒介。這些交易所不需要與銀行有聯繫，只要用 USDT 作為交易媒介。以太坊主網上線後，USDT 可以使用 ERC-20 代幣標準在網路上流通。任何支援以太坊的交易所也可以支援 USDT。因此，純加密貨幣交易平台可以提供山寨幣/USDT 交易對，滿足市場需求。
2015 年至 2017 年，Tether 實現了產品與市場的契合，並建構了自己的護城河。由於中國交易社群對 Tether 的信任，USDT 逐漸被所有主流交易平台接受。當時，USDT 尚未用於支付，但它是加密貨幣資本市場中數位美元進出和內部轉移的最有效方式。
後來，交易所在維護銀行帳戶方面遇到了極大的困難。台灣成為所有大型非西方交易所事實上的加密貨幣銀行中心。這是因為一些台灣銀行允許交易所開設美元帳戶，並與美國大型銀行維持著代理行關係。然而，隨著代理行要求這些台灣銀行驅逐所有加密貨幣客戶，USDT 成為美元在加密貨幣資本市場大規模流動的唯一途徑。
穩定幣已勢不可擋，傳統巨頭也開始研議使用穩定幣
許多西方玩家都想成為 Tether 的競爭對手。唯生存下來的公司是 Circle 的 USDC。然而，Circle 的劣勢顯而易見，因為它是一家美國公司，與大中華區加密貨幣交易和使用的核心毫無關聯。 2019 年，Facebook (現名 Meta)決定推出自己的穩定幣 Libra。 Libra 的吸引力在於，Facebook 可以透過 Instagram 和 Whatsapp 為中國以外的全球用戶提供服務。
Libra 可能會讓商業銀行和央行陷入困境。它可能會降低它們的作用，使央行和傳統銀行淪為受監管的數位法定貨幣倉庫。而這正是數位時代這些機構該遭遇的。因此美國政界開始採取行動，保護傳統銀行在支付和外匯領域的競爭。但都是過去了，川普2.0 對那些拜登執政期間刁難川普全家的銀行毫無好感。社群媒體平台 Meta丶X 、Airbnb丶Google丶Amazon、Walmart 都在研議穩定幣。
(華爾街日報：Amazon、Walmart 打算發行自家穩定幣)
Arthur Hayes 表示銀行無法繼續透過持有和轉移數位法幣賺取每年數十億美元的收入，他最近與一家大型銀行的董事會成員談論穩定幣，他們認為穩定幣勢不可擋。以尼日利亞為例，即使奈及利亞央行非常認真地嘗試禁止加密貨幣，奈及利亞的 USDT 結算金額仍佔 GDP 的三分之一。
Tether 已建立使用率護城河
穩定幣發行人的獲利能力取決於其淨利息收入 (NIM) 的金額。發行人的成本是支付給持有人的費用，收入則來自國債的現金投資回報 (例如 Tether 和 Circle) 或某種加密貨幣市場的套利，例如資費套利 (Ethena)。利潤最高的發行人 Tether 不向 USDT 持有人支付任何費用，而是根據國庫券 (T-bill) 的收益率水平賺取全部 NIM。
Tether 之所以能夠保住其淨收益，是因為它擁有最強大的網路效應，而且其客戶除了美元銀行帳戶之外別無選擇。潛在客戶不會選擇 USDT 以外的其他美元穩定幣，因為 USDT 在整個南半球都被接受。
Arthur Hayes 每年都會花幾週時間在阿根廷鄉村滑雪。 2018 年第一次去阿根廷時，如果商家不接受外國信用卡，付款就會很麻煩。但 2023 年造訪時，當地導遊、司機和廚師都接受 USDT 付款。作為對比，銀行 ATM 每筆交易最多只能取出價值 30 美元的比索，並收取 30% 的手續費。
新穩定幣專案往往將收益分給用戶以換取採用率
除非你的穩定幣被交易所、社群媒體公司或傳統銀行所擁有，否則發行穩定幣的成本可能非常高。Bitfinex 擁有數百萬客戶，因此 Tether 從一開始就擁有數百萬客戶。Circle 以及隨後出現的任何穩定幣都必須以某種方式分銷穩定幣，社群媒體公司和銀行永遠不會與第三方合作，因此，加密貨幣交易所是唯一的選擇。
加密貨幣交易所可以建立自己的穩定幣，就像幣安嘗試推出 BUSD 一樣，但大部分交易所認為建立支付網路會分散他們對核心業務的注意力。Coinbase 是唯一一家不與 Tether 合作的大型交易所，因為 Coinbase 的客戶主要是美國人和西歐人，而 Tether 一直被西方媒體塑造成騙局。關於雙方合作細節，Arthur Hayes 透露 Circle 將其淨利息收入的 50% 支付給 Coinbase。
新穩定幣發行者的處境非常嚴峻。缺乏分銷管道。新發行者必須將大量的淨收益 (NIM) 分給儲戶，才能從其他採用率更高的穩定幣拉走用戶。這就是為什麼投資新的穩定幣專案，往往會讓投資人傾家蕩產。
如何面對 Circle 過高估值？Arthur Hayes 建議買進 Coinbase
至於穩定幣未來如何發展，美國財政部官員認為穩定幣的 AUC (發行量) 可能會成長到 2 兆美元。基本上穩定幣發行商就是對價格不敏感的美國國債買家，別忘了川普對大型銀行懷有深仇大恨，因為這些銀行在他第一個總統任期後就關閉了他和他的家人的銀行帳戶。
(川普家族遭傳統銀行封殺？ Eric Trump 直批區塊鏈會淘汰他們，Crypto 才是未來)
以 AUC 計算，Circle 是全球第二大穩定幣發行商。不過 Arthur Hayes 指出 Circle 目前的估值被嚴重高估。要知道，Circle 將其 50% 的利息收入交給了 Coinbase。然而 Circle 的市值只有 Coinbase 的 39%。不過 Arthur Hayes 也警告絕對不要做空 Circle，如果你認為 Circle/Coinbase 的比率不對，或許應該買進 Coinbase。
下一波上市的將是 Circle 的模仿者。相對而言，這些股票的本益比會比 Circle 估值更高。從絕對值來看，它們的收入永遠無法超越 Circle。推廣者會吹捧毫無意義的 TradFi 資格，試圖讓投資者相信，他們擁有足夠的人脈和能力，透過與傳統銀行合作或利用其分銷管道，在全球美元支付領域顛覆它們。
風險提示
加密貨幣投資具有高度風險，其價格可能波動劇烈，您可能損失全部本金。請謹慎評估風險。
