【曹寅專欄】比特幣減半將可能推高 DeFi 市場借貸利率

tsai

2020/5/13

減半會使得大量 BTC 抵押進入DeFi 借貸平台，同時也會推高 DeFi 借貸利率和資產利用率，促使 DeFi 穩定幣餘額大幅擴張。

原文標題：《DeFi Review:減半的禮物不只是牛市，還有DeFi的春天》
撰文：曹寅

Key Takeaways：

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減半牛市邏輯源自供需再平衡
減半會使得大量BTC 抵押進入DeFi 借貸平台
減半會推高DeFi 借貸利率和資產利用率，促使DeFi 穩定幣餘額大幅擴張

再過幾天，BTC 就將迎來誕生以來的第三次減半，每個塊的產出從 12.5 個BTC 減半變成 6.25 個BTC，根據著名的 Supply-to-price 模型，BTC 的價格將會隨著 BTC 減半而暴漲，從過去兩次減半歷史來看，價格都在減半之後顯著上漲。隨著減半日益臨近，BTC 幾乎毫不回頭的迅速從 312 暴跌的深坑中爬了出來，並且在最近幾天內站上了 10000 美元大關，為減半大戲拉開了序幕。

比特幣減半已經成為了今年加密資產世界最熱投資主題，就連區塊鏈圈子之外的傳統投資圈也開始對減半投來注視的目光，但是在 DeFi 圈內，比特幣減半主題似乎並沒有發揮其影響力，很少有 DeFi 從業者討論比特幣減半給 DeFi 帶來的影響。目前 BTC 資產並沒有大規模進入以太坊為主的 DeFi 生態，是造成這種現象的主要原因。但是，比特幣作為佔據加密資產總市值 60% 以上的旗艦資產，減半難道真的對DeFi 沒有影響嗎？

內容目錄

減半牛市的供需邏輯

在談減半對DeFi 的影響之前，我們先看看減半對比特幣本身的決定性影響。減半將從供給側，即從比特幣礦工開始發揮作用，進而打破並重塑比特幣整個供需平衡。

長期以來，礦工作為比特幣的生產者，一直是比特幣拋壓的重要來源，原因在於礦工的收入是比特幣，但是成本卻必須用法幣支付，因此為了支付電費、場地租金等日常挖礦運營性費用，礦工習慣性的定期拋售所有挖出BTC 以換回法幣支付費用並結算利潤。

據統計，2019 年比特幣礦工收入接近 55 億美元，而電費支出約在4 0 億美元左右，也就說，2019 年，礦工至少要在交易所套現 40 億美元才能夠支付挖礦的日常運營開支。雖然 40 億美元的同比特幣每年上萬億的交易額比起來似乎不值一提，但是，礦工賣幣是淨資本流出，他們賣幣所得的法幣不太可能重返市場，而其他比特幣交易大部分都是套利交易，資金會在比特幣上來來回回進出數十次甚至上百次。

目前，Coinbase 中存有大約 100 萬枚比特幣。按當前價格計算，相當於 95 億美元，是 2019 年礦工年收入的兩倍不到。如果假設礦工會賣出他們挖出的大部分比特幣，礦工的拋壓就相當於 Coinbase 所有用戶在一年內賣出他們持有的一大半比特幣，並永久退出市場。因此，礦工賣幣其實會對市場產生巨大影響。

減半之後，來自比特幣礦工的拋壓也將減半，而需求不變，甚至還很有可能因為全球央行的激進貨幣政策和部分熱點地區的國內政治危機和地緣政治危機而導致比特幣的市場需求激增。此消彼長，比特幣的供需平衡被打破，並在新的價格水平上形成新的供需平衡，根據最基礎的微觀經濟學的供需曲線可知，新的價格水平必然遠高於現在的價格。

當然，對於礦工來說，即使產量減半，但是每個月應付的電費仍然是不變的，因此，減半也會淘汰一大批高電費、低性能的礦機，放在這些被淘汰的礦工面前只有兩條路，要么直接退出市場，持幣待漲，退出的算力份額將很快被新的高性能算力礦機填上；要么更新設備，比如螞蟻的S17，或者尋找電價更低的礦場，比如北美。不管是淘汰還是升級，都會導致比特幣全網算力的大幅增加，這將對比特幣的價格形成新的支撐。

減半對 DeFi 的影響

如果真如以上分析，減半會帶來比特幣牛市，那DeFi 必然也會受益，具體的影響傳導路徑可能會有如下兩條：

BTC 路徑

對於礦工來說，其第一身份是比特幣生產者，而不是比特幣投資者，其日常經營決策類似製造業企業，如果在平時，沒有價格上漲預期的情況下，礦工們則更傾向於賣出所生產的大部分比特幣，清算利潤，而不是選擇持有大部分並承擔比特幣價格波動的風險。但是，當預期減半會帶來比特幣牛市的情況下，礦工群體將轉向看好未來一段時間的比特幣的價格走勢，從單純的比特幣生產者轉化為生產者+投資者的雙重身份，會更傾向於通過 CeFi 或者 DeFi 抵押挖出來的比特幣，以藉貸穩定幣支付礦場的日常經營性費用。

保守計算，假設減半後，有一半的礦工選擇持幣借貸，那每天將有 450 個比特幣會進入 CeFi 和 DeFi 抵押。如果上漲趨勢持續整整一年，那減半之後一年內，各抵押借貸應用中，來自礦工的 BTC 抵押品將增長 164,250 個。

除了支付日常運營費用之外的支出，礦工還需要額外增加投資購買高性能新礦機，投入減半後的算力大戰，這一再投資需求也會促進礦工群體的抵押借貸需求，預計 2020 年全球比特幣礦機市場需求約為三億美元，按照 150% 的抵押率，以及減半之後至少 10000 美元的比特幣價格計算，三億美元需要 4.5 億美元的抵押品，需要新增 45,000 個比特幣抵押品。

據業界估算，目前全球各類 CeFi 中抵押的比特幣約為 20 萬個，而 DeFi 中的 BTC 數量還很少，約為500 個，幾乎可以忽略。因此，即使按照保守計算，減半一年內，僅僅礦工一個群體，就可能會使所有比特幣抵押借貸平台中的 BTC 抵押品總量翻一倍。

隨著各個 BTC DeFi 通道的開啟，這些新增的 BTC 抵押借貸需求將會有相當一部分進入各個 DeFi 平台，目前已經上線的就有 wBTC、imBTC、XBTC，減半後上線還有 tBTC、pBTC、renBTC 。並且，基於 Atomic Swap 技術的 BTC 借貸 DeFi 應用 Atomic Loan 也已經上線，未來會有更多基於 Atomic Swap 技術的 BTC 借貸協議上線，基於 Atomic Swap 的 BTC 借貸比現在的 ERC 格式比特幣使用更方便，可能會吸引大量 BTC 抵押借貸。假設僅僅只有 10% 的新增 BTC 抵押品進入 DeFi 平台，那也將是現在 DeFi BTC 總量的 42 倍！

圖：Acala Network 測試網的BTC 穩定幣借貸界面

ETH 路徑

BTC 價格的趨勢性上漲必然也會帶動以太坊等主流數字貨幣的上漲，DeFi 中的抵押品首先收益，價值水漲船高，用戶的槓桿率則隨之降低，這將刺激用戶在抵押品總量不變的情況下借貸更多穩定幣資產用於投資數字貨幣，結果就是DeFi 資產負債表的兩端同時擴張。但是這種擴張又不代表泡沫，因為不論是協議本身的資產負債表，還是藉貸者的資產負債表，solvency 都是健康的，因為資產價值大於負債價值。

（鏈新聞註：solvency，償付能力）

並且，如果減半導致整個數字貨幣市場的價格持續上升，必將同步推高 DeFi 市場的借貸利率和穩定幣資產利用率，促使發行更多的穩定幣，這其中既包括 USDC 之類的中心化穩定幣，也包括 Maker 和 Acala 之類的去中心化穩定幣。因此減半也將促使 DeFi 穩定幣的餘額大舉擴張。過去一年的歷史數據也證明了，Dai 的餘額總量以及 Dai 的活躍地址數量，同 ETH 的價格有非常強的相關性。

圖：DAI 餘額總量同 ETH 價格的相關性