【鏈新聞編譯】加密貨幣市場結構 3.0，Paradigm合夥人精闢講述過去與未來

2020/10/5

媒體 The Block 研究總監 Larry Cermak 形容 Paradigm 是當今最重要的以太坊生態系基金之一。上週，這間著名投資機構的投資合夥人 Arjun Balaji 寫了一篇名為《加密貨幣市場結構 3.0》的文章，也被 Larry 視為圭臬，他表示沒有幾個人能比這些人了解加密領域。

鏈新聞整理翻譯了此篇文章全文。在開始之前，先簡單瞭解一下什麼是 Paradigm？

內容目錄

什麼是 Paradigm？

Paradigm 是一間專注於加密貨幣投資的公司，成立於 2018 年六月，位於美國舊金山。它的共同創辦人為 Fred Ehrsam 與 Matt Huang，Fred Ehrsam 為交易所龍頭 Coinbase 的共同創辦人，而 Matt Huang 則是紅衫資本的合夥人，參與過許多加密貨幣的早期投資。這兩個人都是 2011~2012 年的比特幣早期投資者。

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根據公開資料，這間公司目前有 20 項投資，在近兩年著名的投資包含 Uniswap、Keep、Argent、Amber Group 與 Libra 等。

接下來這篇文章的作者是 Arjun Balaji，他過去是一名加密貨幣獨立分析師，為對沖基金與家族辦公室提供投資諮詢。

《加密貨幣市場結構 3.0》全文

在 2010 年代初期，加密貨幣市場由少數幾個以零售為中心的小型經紀人組成。在過去的十年中，該市場在現貨、衍生品和鏈上市場的日交易量已增長至超過 150 億美元。現在，比特幣已位列世界上流動性最高的資產之一。

加密資產的獨特性創造了一個嶄新的市場：加密市場是全天候隨時開放的。全世界的用戶都可以取得這個非常易於交易的資產。公有區塊鏈能在幾分鐘內無摩擦地傳輸加密貨幣和法定貨幣。個人可以像銀行一樣安全地保管資產。與紐約證交所或納斯達克不同，零售用戶無需中介即可直接在最大的加密貨幣交易所進行交易。

即使具有這些優勢，由於全球性的破碎化、快速變化和參與者的多樣性，加密貨幣市場結構仍然是不透明的，也甚少為人所了解。

本文概述了過去十年加密市場的兩個重大發展，並闡明了未來的前景。

市場結構 1.0：2010 年至 2017 年

加密市場的史前時代是透過 Bitcointalk 與 IRC 進行 p2p 交易。而真正最早的市場結構始於 2010 年 7 月的 Mt.Gox，在接下來的五年中，許多早期的交易所推出了法定貨幣通道以服務個人。

由於比特幣的起源，要取得穩定的銀行管道並不容易，也導致 Tether 等穩定幣的興起。隨著採用率的增長，場外交易（OTC）平台開始為少數早期機構提供服務。當時由於沒有成熟的做市商，流動性就很差，跨境和跨場域的價差通常以個位數百分比衡量。

2017 年 12 月，新的市場參與者的湧入使每天的交流不堪重負，標誌著時代的結束。這是不值得進一步反思的過往時期，感謝將我們帶到這裡的草創者。

市場結構 2.0：2018 年至今

自 2017 年 12 月以來，加密貨幣市場已演變為 2.0 迭代，從針對個人的市場發展到機構可參與的市場。在這段時間內，衍生品交易量增長了 25 倍以上，買賣價差下降了 10 倍。市場已經從手動、昂貴且以比特幣計價的市場發展為完全電子化、廉價且以穩定幣計價的市場。

此轉變的主要驅動因素是：

衍生品流動性使現貨黯然失色：自 2017 年以來，加密貨幣流動性的重心已從現貨市場轉向衍生品。加密衍生品在 2017 年落後於現貨量，但現在的交易量已是現貨的 3～5 倍，日交易量超過 100 億美金。隨著雙向流動性的增加，比特幣的波動性大幅下降，目前的 60 日波動性範圍是 2～4％，而 2017～18 年是 4～8％，2013～14年則是 7～10％以上。現在的衍生品市場是多樣化的，包括美國監管的市場 (CME、Bakkt)、全球性市場參與者 (FTX、Deribit) 以及國際現貨交易所的產品(Binance、Huobi、OKEx)。
場外交易的電子化執行：自 2017 年以來，場外交易價差已經壓縮了一個數量級，從過去的 50～200 個基點到現在 5～10 個基點、八位數的比特幣交易。2017年，場外交易主要通過語音和聊天進行。如今，它是完全電子化的，由Jump、B2C2、Amber 和 Alameda Research 等量化交易公司主導。客戶無需使用 Skype，而是可以直接連接到由做市商託管的平台並串流報價，通過 API 執行交易。
貸款的出現： 2017 年，加密貨幣中近乎是沒有信用市場。如今，交易公司可以取得超過 20 億美元的比特幣和穩定幣借貸，有能夠服務零售的中介商 (如：BlockFi、Celsius、Blockchain.com) 和機構 (如：Genesis) 的貸方。貸款市場降低了做市商的資金成本，利差收窄，機構客戶受益，取得高利率的零售用戶也受益。
穩定幣成為加密貨幣儲備資產： 2017年，幾乎每個加密貨幣資產的主流交易對均以比特幣計價。在高波動時期，這導致了顯著的價格混亂和流動性流失。如今，幾乎所有排名前 30 的加密資產中，流動性最強的交易對都是以穩定幣計價的。從 2018 年 1 月以來，穩定幣總發行量增長了 10 倍(從 20 億到 200 億)，穩定幣已取代比特幣成為加密貨幣市場的儲備資產。
機構服務和產品：2017 年，機構只能通過零售管道進入市場。如今，除Coinbase 和 Genesis / BitGo 等現有公司外，機構還可以由多家合格的託管商、電子執行機構，以及借貸市場的新進者如 Tagomi、Fireblocks和 Anchorage 進入市場。像 Paradigm.co 這樣的 ECN (電子通訊網路)改善了大宗交易的工作流程，而像 LMAX Digital 這樣的專門機構現在領導著全球BTC兌USD的流動性。

市場結構3.0：〜2020 至？

從 2.0 到 3.0，我們正處於下一個結構演變的初期。

成熟之時，3.0 迭代將會（1）從根本上提高資本效率，並且（2）將中心化市場橋接到新興的去中心化金融（DeFi）市場。

1.資本效率

由於市場的分散和缺乏整體產業的信用評估，加密交易仍然使資本效率低下。

如今，交易所對保證金的要求很高，而公司無法使用交叉保證金 (cross-margin，對沖頭寸的過程)，例如經紀商或券商可以用保證金在其他地方開倉。這迫使公司幾乎要為所有的交易活動提供全部資金，並在交易結算需要進行最低區塊數的驗證確認。當鏈上擁塞最為嚴重時，在高度動盪的環境中，全額資金尤其會增加支出。

由於效率低下，永續合約已成為短期資金的主要來源。加密貨幣永續合約：「為提高資本效率，並保持 20 倍的槓桿。」市場資金的主幹依賴於合約市場並不是最理想的狀態：2020 年 3 月的巨大清算，光在 BitMEX 上超過 16 億美元。在資本效率更高市場中是可以預防的。

信貸創造 (credit creation) 和縮短的交易週期可提高資本效率。信用創造使企業每 1 美元可以獲得超過 1 美元的購買力。較短的交易週期意味著相同的 1 美元可以被交易更多次，從而增加了 1 美元的流動性。

我們將看到一些特定的方式來創建信用和縮短交易週期：

專營的主要經紀商：大型交易所的資產負債表在加密產業中最為穩健，讓他們能擴張大量信貸。間接地，像 Coinbase 這樣的主流經紀商可以讓客戶跨場所進行保證金交易，並且透過基於冷儲存的鏈下交易來提高交易週期效率。
加密原生的衍生品清算：在傳統市場中，交易所交易的衍生品由中央清算所進行清算，中央清算所維繫著保證金計算的總帳。在過去的幾年中，像Zero Hash 和 ErisX 這樣的公司已經嘗試將這種模型直接移植到加密貨幣上。另外，像 X-Margin 的作法也可以通過在鏈上直接進行加密抵押品證明。
正規的回購市場： 每天 2～4 兆美元的回購市場 (Repo Market)，讓機構能在有擔保的短期基礎上借入資金。通過永續合約融資，加密市場已經擁有一個非正式的回購市場，以及雙邊結算的場外交易回購 (每天 5,000 萬美元)。正規的機構回購市場可以使大量的短期借款成為可能，而無需依賴永續合約平台。
較少的鏈上確認數標準：對公鏈結算保證的深入了解，可以縮短已知交易對手之間的入帳時間。Fireblocks 的數位資產轉移網路每月在鏈上結算超過 250 億美金，並允許成員彼此之間選擇「即時」入帳。Fireblock 發起的交易是由 SGX 簽署的，能確保 (未確認的) 每筆交易是來自給定 UTXO 的唯一簽名。它保證了交易一旦進入內存池，像是 FTX 之類的交易所就可以接受其他 Fireblocks 用戶的入帳。

2. CeFi <-> DeFi 融合

去中心化金融（DeFi）於 2017 年底首次出現，並與市場結構 2.0 平行發展。隨著 DeFi 持續取得結構重要性，CeFi (中心化金融) 和 DeFi 將在市場參與者、流動資金池和產品使用經驗重疊的情況下融合。

即使在它的 1.0 版本中，DeFi 也已經開始顛覆「 CeFi」。有一些例子像是：

流動性首次建立在AMM的基礎上：在 2017～2018 年間，要在新興資產中建立流動性，就需要與交易所和做市商合作。但透過 AMM (自動化做市商) 這些資產就可以無需許可地上市，原先被動的散戶流動性者，可以在專業流動性提供者沒有庫存之前，就能就建立市場深度。全球主流交易所曾經是流動性的起點，但現在卻是遲來者。
最佳執行需要鏈上互動：像 Curve 這樣的 AMM 現在在穩定幣市場中持有近 10 億美元。這直接的含義是，與那些可以獲得鏈上交易的經紀商相比，無法獲得鏈上流動性的經紀商處於劣勢。轉變很快就發生了，2020 年 3 月時，AMM 開始真正對中心化流動性產生了影響。對於許多做市商來說，這已成為 DeFi 真正的制衡能力。
加密貨幣原生交叉保證金：DeFi 中的保證金倉位一開始就已經被代幣化，像是 Uniswap 的流動性提供者份額 (LP shares)、Compound 的 cTokens 和 Synthetix 的合成資產等形式。DeFi 保證金代幣是完全抵押，可在鏈上調用，在組合使用時（例如，使用 Uniswap 的 LP shares作為 Maker 的 CDP 抵押品。）可以實現透明的重複擔保。儘管 FTX 已經在中心化平台開創了代幣化保證金的先河，但設計介面才剛剛開始。
DeFi 的無縫用戶體驗： DeFi 的用戶體驗在許多方面都比 CeFi 更好。儘管批評者通常將注意力集中在 Gas Fee 上，但 DeFi 為用戶提供了卓越的安全性體驗 (非託管) 和無縫接軌的使用體驗。掃描 QR 碼並簽署MetaMask 交易跟用 Snapchat 一樣簡單，比使用傳統經紀商更容易。

儘管 DeFi 已經擁有現貨和借貸市場的交易深度，但 DeFi 尚未「吃下」CeFi。吞吐量和高手續費仍然是重大的結構性障礙。隨著 L2 解決方案進入市場，DeFi 有像是 Synthetix 這樣的應用程式，對於中心化平台構成了真正的威脅，它用和 FTX 一樣的用戶體驗，讓人們可以複製比特幣保證金合成資產。

這對 CeFi 參與者來說，這意味著什麼呢？它的意涵如下：

更好的 DeFi 界面：中心化交易所將依賴 DeFi 的擴展效率，作為用戶與 DeFi 的中介者，就像是它們現在提供的質押 (staking) 服務一樣。提供使用 DeFi 的入口，是防止鏈上資金外逃的自然方法。交易所可以鼓勵用戶通過其界面使用 DeFi，從而提供鎖定資產的流動性、較低的費用 (透過集資)和額外的鏈下保證金。對於許多用戶而言，交易所帳戶作為預設錢包，可能是造訪鏈上協議的最便捷方法。
非託管交易的正規化：非託管交易產品是抵禦資金外逃的另一種自然「防禦」。幣安和 FTX 已完全迎接挑戰，建立了非託管的 DEX 幣安鏈（一個 Comos 場域）和 Serum（基於 Solana 區塊鏈）。像 Arwen 這樣的協議則可以為採用混合方法的交易所啟用非託管交易。較新項目諸如 dYdX 和DeversiFi 正在構建擴容性 (最初是通過 Bitfinex) ，基於 StarkWare 的 ZK 第二層解決方案，來中心化用戶體驗競爭。
「CeDeFi」是存在的：除了非託管的外裝，每個主要的 CeFi 參與者都將諷刺地嘗試使用「 CeDeFi」。省力解決方案可以是試圖模仿鏈上收益的結構性產品，更全面的解決方案則可能包括可移植 DeFi 的完整以太坊虛擬機兼容區塊鏈，例如 Binance Smart Chain。
DeFi 對機構的支援：基於合規與監管障礙，大型機構與散戶相比，在使用 DeFi 方面的摩擦較小。隨著較大的公司開始將 DeFi 市場視為第一類物件，服務提供商將尋求在不損害現有業務的情況下，讓其客戶可以無縫參與。隨著發展，我們甚至可能會看到一些項目，啟動列入白名單（KYC）的流動性池。鏈下 DeFi 保險可以在無抵押或抵押不足的情況下，緩解機制和合約風險，從而提供更多保障。

隨著可擴展性的提高，鏈上金融基礎設施將開始與中心化基礎設施競爭。但是，用戶的多樣性和法幣通道的重要性，仍代表著中心化平台不會很快消失。長期贏家是用戶，他們可以嘗試信任、價格、風險和用戶體驗方面的各種選擇。