機構看 AI 市場暴跌下一步：日股、台股還沒跌是因為「鞭子更長」

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根據中國賣方研究機構弘則研究整理的投資人訪談，9 月中下旬以來，AI 硬體股先後從中國、南韓走低，近期日股、台股也開始修正，費半相關 ETF SOXX 是最後轉弱的一環。市場對於目前是 AI 週期的中段崩跌，還是產業前進過程中的一次高波動洗牌。本文作者的看法偏向後者，但坦言「判斷頂部非常困難」。

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AI 硬體股 B 浪走完急下殺：市場怎麼了？

文章指出，7 月中下旬以來，AI 硬體類股快速從波浪理論中的 B 段反彈末端轉向下跌，中國與韓國率先回落，日本與台灣隨後跟進。7 月已有一次因部位擁擠而起的拋售，但分析師認為這次的主因不同，市場目前最常提到的是美國長天期利率過高。

具體來說，市場的擔憂集中在三點：

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資金排擠： AI 的資本支出開始需要外部融資，卻碰上美國長債殖利率快速上升，所有人都在爭奪資金。文中提到，CoreWeave 等公司的資金結構與成本負擔明顯惡化，7 月的下跌也是從 CDS 的異常波動開始。
價格與成本的缺口： 若 LLM 業者無法取得壟斷地位，價格勢必下滑，但 CAPEX 與成本無法同步快速下降，供應鏈上也仍有多項缺料。
AI 投資報酬率難以證明： 除程式開發外，尚未出現能讓市場興奮的 AI 突破性應用。

分析師提到保羅·都鐸·瓊斯（PTJ）曾擔憂全球資本被過快消耗，而資產卻不斷增加。他對此認為，過去「財政與貨幣同步寬鬆」的環境，在華許（Warsh）上任後方向已經改變，支撐市場的大規模回購與充沛現金流也受到挑戰。

（華爾街再度警告 AI 泡沫！曾預測網路泡沫的馬克斯卻不認同）

為何日股、台股還沒大跌？「鞭子更長」的長鞭效應

針對「為何艾斯摩爾（ASML）、台積電（TSMC）本季財測仍強，台日股市卻仍回檔」的疑問，分析師以中國房地產作比喻。他認為，美國 AI 不論包裝得多漂亮，高槓桿的本質不變：就像買地是一層槓桿、經營企業又是一層，AI 產業也有多層疊加的槓桿與庫存。

分析師以中國地產與建材股的見頂時點有先有後為例，說明產業鏈上不同位置的公司，反轉的時間不同。文中認為，今日 AI 供應鏈也存在類似的結構，CoreWeave、輝達、ASML 與台積電分處不同位置，受到波及的時間與影響程度也不同。

他強調，這不代表目前一定會崩潰，只是長鞭效應需要時間傳導。台灣與日本沒有下跌，除了資金流向的因素外，主要是因為「鞭子更長」，也與公司自身槓桿、所處產業鏈位置有關。

新型雲端業者（neocloud）之間的表現極端分化，本身就是訊號。如果市場資金趨緊、市場對 AI 投資報酬率的信心動搖，長端資金成本再上升，且 LLM 公司的財務惡化，波動恐怕比市場想像的更大。

多空論戰分歧：高波動還是崩潰前夕？

分析師也整理了反方論點：

長天期資金成本究竟是同步指標還是領先指標，仍存在分歧。
歷史上崩盤往往伴隨升息，然而高利率並不一定導致崩潰。
美債殖利率處於目前水準，似乎並未影響 Anthropic 的 IPO 進程，顯示市場正在接受現行利率；橋水基金（Bridgewater）也提到，由於 GDP 成長大多來自 AI 支出，經濟與利率的連動性已經減弱。

他拿 2024 年的輝達與記憶體類股作對照，當時市場同樣擔心 CSP 的 CAPEX 能否持續、長債上升與訓練算力飽和，後來雲端營收與推論需求陸續驗證，才讓市場走出疑慮。他認為，AI 投資報酬率更像是觸發因子而非根本原因。

分析師的看法是：「殖利率上升、ARR 數據不佳，加上期中選舉前反 AI 論述可能吸引選票，三者疊加造成目前的高波動。對於崩潰是否即將開始，還需要更多證據。」另外，美元已出現轉弱跡象，前一週美債長天期殖利率也有明顯回落，他認為這些都是脫離極端水準的訊號。

在時間點上，作者預期市場會在期中選舉前先下跌、選舉結束後修正也跟著結束。他同時認為選舉結果的影響有限，即使民主黨同時拿下參眾兩院，頂多進一步限制部分不切實際的 AI 資料中心計劃。

從數字出發：企業 AI 落地成效成觀察重點

分析師認為，下一個關鍵是 AI 在程式開發以外是否出現實質進展。他列舉了幾項數據，以佐證 AI 所帶來的正向改變：Palantir 2026 年第二季營收成長 93%，美國商業業務成長 149%；monday.com 的 AI 產品 ARR 單季翻倍；Airbnb 每筆訂房的客服成本年減 16%，約 45% 的客訴由 AI 自行處理；Celonis 客戶累計實現的可衡量價值達 100 億美元。

在企業應用上，他歸納為三類：