美股崩盤只差導火線？MarketWatch 專欄點名估值、債務、融資成本三大風險
美股會不會崩盤？前銀行家、著有《Traders, Guns & Money》等書的財經作家 Satyajit Das，9 月 23 日在 MarketWatch 發表專欄《The ingredients for a market crash are all in place》。他把市場崩盤比喻成一道菜，需要六種食材：過度延伸的估值、高債務與現金短缺、高波動、資金成本上升、傳染途徑，以及不足的緩衝機制，並認為這些食材「如今都已整齊擺在料理台上」。這是單一評論者的觀點，本週的市場數據與其他分析，同時提供了支持與反駁的證據。
估值與債務：全球債務達 348 兆美元
Das 指出，自 2000 年以來資產價格漲幅持續超過底層現金流，房地產與股市估值都已過度延伸。全球債務約 348 兆美元，相當於全球產出的 308%，十年前約為 210 兆美元；要創造同樣的經濟活動，需要愈來愈多的債務。日本、美國、英國的政府債務占 GDP 分別達 252%、127% 與 106%，比 2000 年分別增加 116、71 與 69 個百分點，若計入醫療、長照與退休金等未提撥負債，實際水準可能更高。
企業端的槓桿更隱蔽。他指出 Alphabet、微軟、亞馬遜、Meta 與甲骨文的表外融資安排已達 1.65 兆美元，高於表內債務的 1.35 兆美元；晶片商以「投資」資助客戶購買晶片、資料中心業者把用戶的使用承諾拿去變現，這種不透明的循環能否履約，取決於 AI 營收能否大幅成長。
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再融資牆與傳染途徑
專欄估計，約 6.7 兆美元的債務必須在 2028 年前以更高利率再融資，其中包括 1.2 兆美元的非投資級債與 3,300 億美元的私募信貸；美國政府每年也得再融資約三分之一的國債。傳染途徑方面，美國銀行對私募信貸基金的曝險約 4,100 億至 5,400 億美元，美歐銀行透過主經紀業務對非銀行金融機構的曝險合計約 4.5 兆美元。
緩衝機制也變弱了。Das 認為，危機時承接賣壓的造市功能如今多由量化交易公司主導，但它們在壓力時期往往是流動性的使用者而非提供者；監管機關卻在此時放寬銀行資本要求。各國央行資產負債表仍有約 20 兆美元，遠高於 2007 年的 5 兆美元，財政赤字又居高不下，救市空間有限。至於導火線，他認為總會是地緣政治事件、天災、違約，或意外的經濟數據、激進升息等市場變化。
最貼近現實的一條線：融資成本
在這些因素中，融資成本上升是本週最看得見的。據彭博報導，週一亞洲盤美國 10 年期公債殖利率升至 5.20%；英國《金融時報》上週五指出，美債長端殖利率創 2004 年以來新高，債市迎來 2024 年以來最差的一週。
高利率的代價已經開始浮現。CNBC 報導，大舉舉債建設資料中心的 AI 企業，融資成本正隨殖利率上升；Fortune 引述分析指出，新發行美債利率約 5%，中期名目經濟成長卻只有約 4%，美國恐陷入債務螺旋。彭博也分析，債市正逼近發出警訊，聯準會一連串升息可能讓市場焦點轉向經濟失速的風險。
反方觀點：經濟還很熱，資金仍在流入
但另一派看法認為，現在離崩盤還遠。《金融時報》訪問的投資人認為，殖利率飆升「完全沒有」讓火熱的美國經濟降溫；同報另一篇報導指出，截至 7 月的 12 個月內，外資買進美股逾 9,400 億美元創紀錄。Ritholtz Wealth Management 創辦人 Barry Ritholtz 則在彭博節目上表示，殖利率上升反映的是利率回歸正常，加上通膨壓力，未必是危機訊號。
對加密市場的意義
比特幣目前與風險資產的連動仍高，若美股出現修正，加密市場很難置身事外。不過資金面暫時沒有轉弱跡象：The Block 報導，比特幣現貨 ETF 上週淨流入 24 億美元，今年以來的資金流也已轉為正值。截至台灣時間週一上午，比特幣約 84,300 美元，24 小時變動不到 1%。
「條件齊備」並不等於「即將發生」，估值與債務問題已經存在多年，真正決定走向的，是導火線何時出現、以什麼形式出現。本週稍晚的美國就業數據、信用利差是否擴大，以及非投資級企業的再融資狀況，會是檢驗這篇專欄警告的第一批指標。
風險提示
加密貨幣投資具有高度風險，其價格可能波動劇烈，您可能損失全部本金。請謹慎評估風險。
