投行 TD Cowen：CME 對 CFTC 訴訟具上風、程序與實體雙重優勢
投資銀行 TD Cowen 旗下華盛頓研究組（Washington Research Group）董事總經理 Jaret Seiberg 6 月 19 日發布研究報告，認為 CME 集團在控告美國商品期貨交易委員會（CFTC）的訴訟中、在「程序」與「實體」兩個法律層面均占上風。本案訴訟核心是 CFTC 將 Kalshi 比特幣永續合約以期貨而非互換（swap）核准的合法性。據 The Block 報導，TD Cowen 預期 CME 將申請初步禁令（preliminary injunction），法院的時程安排與初期裁決將是市場後續觀察的關鍵。
TD Cowen 結論：CME 程序與實體雙重佔優
Seiberg 在研究報告中的核心結論是：CME 在本案具備程序面與實體面兩個層次的優勢。具體分項如下：
- 程序面（procedural）：CFTC 在核准 Kalshi 比特幣永續合約時，未進行完整的公開意見徵詢程序，CME 可據此主張 CFTC 違反 Administrative Procedure Act 的程序要求。
- 實體面（substantive）：永續合約因為無到期日，契約結構透過資金費率持續結算的特性，在 Dodd-Frank Act 下的法律分類應為互換（swap）、而非期貨。
Seiberg 認為這兩個面向 CME 都有清楚的判例與法條基礎、CFTC 的核准動作有明顯的法律瑕疵。本次評估等於由華盛頓資深政策分析師對 CME 訴訟下了「勝率高」的判斷。
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核心法律問題：永續合約能否被歸為期貨？
本案的法律焦點集中在永續合約這項衍生品的監管分類。永續合約與傳統期貨的核心差異在於「沒有到期日」、透過資金費率（funding rate）機制持續結算。這個結構在 Dodd-Frank Act 通過時尚未存在，因此法規對其歸屬並未明確規定。
監管分類差異會直接影響業者的法遵成本：
| 分類 | 業者註冊要求 | 保證金標準 | 稅務待遇 |
|---|---|---|---|
| 互換（swap） | 向 CFTC 註冊 swap dealer | 5 個營業日 | 一般稅務 |
| 期貨（future） | 在 CFTC 指定合約市場（DCM）交易 | 1 個營業日 | 可享 60/40 稅率優惠 |
若 CME 在訴訟中勝出、Kalshi 的比特幣永續合約將需要重新以互換身份註冊、保證金標準延長、稅務優惠取消、實質上會大幅提高 Kalshi 與其他類似業者的營運成本。
CME 下一步：申請初步禁令、實質凍結其他平台永續合約
TD Cowen 預期 CME 接下來的下一步動作是向法院申請初步禁令（preliminary injunction），要求暫時停止 CFTC 核准其他平台推出永續合約的權限。初步禁令一旦獲准，將實質上凍結 Kraken、Coinbase Derivatives 等其他業者的永續合約上線進度。
本次 TD Cowen 的評估發生在 CFTC 與 SEC 6/19 聯合發布互換定義公開意見徵詢書之後，被視為市場對 CFTC 立場的進一步質疑。CFTC 此前由發言人公開將 CME 訴訟定性為「lawfare」（法律戰），本次 TD Cowen 報告等於由獨立第三方為 CME 的立場加分。
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