Arthur Hayes 談 BTFP，銀行系統引發的通縮將發生，聯準會很快會降息

BitMEX 創辦人 Arthur Hayes 發表長文《懷石料理》，Arthur 在櫻花季造訪日本，並藉由日本懷石料理的茶道精神，解釋了近期在美國金融市場發生的事情，以及聯準會推出的救市方案 BTFP。Arthur 認為 BTFP 是另一種殖利率曲線控制 (YCC) 的方式，大家要準備好迎接另一個印鈔時代的來臨。而隨著 BTFP 的進行，銀行系統引發的通縮將發生，迫使聯準很快進行降息。

本文摘錄整理自《懷石料理》，文中所提皆為作者觀點，如有疑義，請參照原文。

Bank Term Funding Program

在 Silvergate、矽谷銀行和 Signature 面臨擠兌而倒閉或被接管之後，聯準會公布新的救市方案 Bank Term Funding Program ，為美國存款機構提供流動性。銀行將可以拿符合資格的證券作為抵押品，向各聯邦儲備銀行借款，抵押品將用票面價值直接估算 (即不計算任何帳面損失)， 利率為一年期利率+ 10 bp 。

可用做抵押品的合格證券主要限於美國國債和不動產抵押證券 (MBS)，沒有上限規定，但聯準會透過設定截止日期 (2023 年3 月 12 日前擁有)，將該計劃的範圍限制在 4.4 兆美元 (當前美國銀行持有的美國國債和 MBS 總規模)。而美國政府在 Covid 期間共印製了 4.2 兆美元。

BTFP 的影響

與 2008 年金融危機不同，美國這次沒有對銀行進行紓困。銀行必須支付 1 年期利率以換取現金。而目前市場 1 年期利率遠高於 10 年期利率 (也就是殖利率曲線倒掛)。在正常的情況下，銀行向存戶借入短期資金，並向政府放出長期資金 (買入長天期債券)，借短放長是銀行長久以來的營運模式，但當殖利率曲線倒掛，這樣的交易肯定會賠錢。同樣，任何使用 BTFP 的銀行都需要向聯準會支付比其存款利率更高的費用。

也就是說，BTFP 並沒有解決銀行當前的利率問題。存款仍將流向那些貨幣市場基金或國債中，以獲取較高的短期利率，但銀行只能從聯準會借錢來填補漏洞。從會計的角度來看，銀行及其股東會虧損，但銀行不會破產。 Arthur 預計銀行股的表現將嚴重落後於大盤。

再度推升房價

但購買不動產抵押證券 MBS 對銀行來說仍然是有利可圖的，因為與 1 年期利率的利差是正的。想像一下，一家銀行在 2021 年吸收了 100 美元的存款並購買了 100 美元的國債。到 2023 年，國債價值剩 60 美元，使銀行資不抵債。銀行利用 BTFP，將其國債交給聯準會並借回 100 美元，但它必須支付 5% 利息。但銀行如果購買由政府擔保的MBS，收益率為6%。銀行可獲得 1% 的無風險利潤。

隨著銀行套利，MBS 利率將趨近於 1 年期利率。貸款利率將下降，房屋銷售將回升。所以 Arthur Hayes 認為此舉會再次推高房價。

美元走強

Arthur Hayes 認為：

如果你可以使用美國銀行帳戶，而聯準會也為你的存款提供擔保，那麼你為什麼要在其他沒有擔保的銀行系統中持有資金呢？資金將從國外湧入美國，這將使美元走強。

不過，隨著這種情況的發生，其他所有央行都必須效仿美國聯準會制定類似的保證，以阻止銀行存款外流並削弱其貨幣。前幾天瑞士信貸出現的問題，迫使瑞士央行不得不向其提供 500 億瑞士法郎的擔保貸款就是一個例子。

未來之路

Arthur 認為在現今利率環境沒有改變的情況下，存戶還是會繼續提取資金去購買貨幣市場基金 (MMF) 和短天期的美國國債。這將導致銀行沒有資金向企業放貸，而造成嚴重的經濟衰退。

Arthur 預期聯準會必須早日意識到這一結果，並在即將舉行的 3 月會議上開始降息，不然嚴重的經濟衰退將迫使他們在幾個月後改變軌道。自危機爆發以來，2 年期國庫券的收益率已下跌超過 100 個基點。市場正在吶喊著銀行系統引發的通貨緊縮危機，聯準會最終不得不傾聽。