余哲安觀點｜我們真正想要的不是儲備證明，而是實現金融穩定

(本文作者為研究員余哲安 (Nathan Yu)，十多年台股美股交易經驗，較擅長財務分析、貨幣政策分析，目前在台灣一家加密貨幣公司從事固定收益產品開發與研究。鏈新聞經授權刊登)

自從 FTX 以迅雷不及掩耳的速度被擠兌到停止營運並走向破產重整，大家紛紛開始思考擠兌問題該如何解決，以及其他交易所該如何做到可信賴的自我證明。

我們忽略了交易所的實質業務

FTX 被擠兌跟傳統金融銀行業者被擠兌在本質上沒有什麼區別，雖然 FTX 與其他加密交易所同業都自稱是「某某交易所」，容易讓人誤會他們做的是「證券業務」，可是他們真正的生意 (利潤核心) 通常都是拿著用戶資金去做放貸跟投資的「銀行業務」。也是因為做的是銀行業務，FTX 倒塌的速度才會如此之快。

經過這次慘痛教訓，也是時候重視「加密貨幣的金融穩定」該如何實現了。

沒有金融穩定，加密金融就不可能有廣泛的落地應用。沒有金融穩定就沒有社會大眾的信任，沒有社會大眾的信任我們還談什麼發展跟新創？這跟你是中心化交易所的用戶還是鏈上協議的玩家都沒有關係，不要覺得自己的玩不是 CeFi 就沒自己的事，大家都是綁在一起的。主管機關跟社會大眾根本不在乎你到底是 DeFi 還是 CeFi ，他們只知道我們這些人怎麼又搞砸了。

FTX 擠兌狀況遠比傳統銀行嚴重

如果這些加密交易所拿用戶資產去做投資目前是無可避免，那我們應該要求這些業者做什麼？

一間加密交易所會有擠兌風險，是因為該加密交易所真正的生意是銀行業務，而不是單純做加密貨幣買賣的證券業務。既然這些加密交易所做的是銀行業務，我們就應該拿檢視銀行業者的監管指標來要求他們，而不是只拿證券業務的監管指標或是各種自創的指標去要求他們。

那麼，我們拿著傳統金融銀行的監管指標套上去，問題就解決了嗎？如果監管指標什麼參數都沒有修改就直接套上去對 FTX 做評估跟要求，FTX 依然活不下來，因為 FTX 這次面臨的擠兌比傳統金融銀行業者面臨的擠兌還要可怕。

根據下圖，就日均資金流出的比例 (average daily rate of outflow) 來說，FTX 被擠兌的狀況比 2008 年這十次有紀錄的傳統金融銀行擠兌事件平均嚴重 20 倍左右。

SBF 自稱擠兌前他準備了 60 億美元左右的現金來因應平均每日 2.5 億美元的需求，所以 60 億美元的現金準備在正常狀況下可以替 SBF 爭取 24 天左右來找到新的資金或出售資產換取現金，可是這 60 億美元的現金準備被 FTX 用戶擠兌到幾乎消耗殆盡實際上只花了三天左右的時間。

FTX 可能的擠兌原因：5+1 

是哪些原因造成 FTX 的擠兌規模如此龐大？導致 SBF 明明已經準備了 25 倍日均提款金額的流動資產儲備仍不足以因應用戶擠兌呢？

以下列出我自己目前想到能放大加密交易所擠兌規模的幾種特點：

1.非營業存款佔絕大多數。目前用戶們的存款都是來投機炒幣或賺取利息的，跟一般商業銀行不同，利用加密交易所帳戶中的存款來處理自身營業活動的佔比極低
2.用戶對加密交易所完全沒有忠誠度，只要給的利息更高用戶會馬上把資金移動過去吃利息
3.幣圈資訊散播速度極快，恐慌造成短時間擠兌的規模遠遠高於傳統金融的銀行業者
4.從鏈上數據可以觀察到交易所的金流概況，有明確的證據放大用戶內心的恐懼
5.投資與融資的流動性錯配太過嚴重(mis-match of liquidity transformation)

上述五種幣圈獨有的因子加在一起，就會讓資不抵債的謠言非常容易自我實現。

還有，加密交易所同業之間還會做惡性競爭，這是第六點。

除了透過媒體放出消息攻擊對方、威脅說要拋售對方發行的代幣來造成市場恐慌之外，殺傷力最大的手段也許是先放謠言再聯合多家手握大量資產的機構用戶在約定時間一起進行惡意擠兌。絕大多數用戶先看到謠言新聞再從鏈上數據確認資金真的有在加速流出，自由心證的結果通常都會造成恐慌，這種操作方式幾乎保證了加密交易所肯定會被擠兌到停止營業。每個行業確實都需要汰弱留強，可是以這種手法來實現汰弱留強無疑是在行業前景上殺雞取卵，只會摧毀了圈內圈外人對這個行業的信任。

在 FTX 這個案例上，最後會資不抵債當然還有很多無良的財務操作所致。不過現在重要的已經不是 FTX 了，而是其它想把銀行業務做好的加密交易所該接下來該怎麼做。

健全交易所該做好的六步驟

首要之務是解決擠兌問題。

接下來的篇幅我會提出一系列步驟來簡單介紹《巴塞爾協議III》之中的一個監管指標，該監管指標目的為提升銀行因應短期流動性風險之能力。

第一步：落實業務分離(Separate Operation)

交易所的金融業務與非金融業務需要分離。從事金融業務的子公司不應該經營非金融業務，從事非金融業務的子公司也不應該持有金融業務子公司的股份。不同金融業務之間也需要分離，如證券交易業務、託管業務、銀行業務等等金融業務，都需要彼此獨立並分屬於不同子公司來執行業務，各自擁有自身財務報表實現財務獨立，各項金融服務也不應該共用錢包地址來做客戶出金與入金的共同窗口。

證券交易業務適合以 merkle tree 等等方法來證明業者無私下挪用資產進行交易，銀行業務與投資業務等等則不適合。不同金融業務需要的監管指標都需要根據其業務特色量身訂做。

第二步：確立存款在使用上的優先順序

透過業務分離將銀行業務從其它業務獨立出來後，我們就可以開始解決銀行業務的擠兌問題。

銀行業務收取的存款，都必須優先投資到安全用途的項目上，以強化銀行業者在各方面承擔風險的能力。其中透過合格高品質流動資產來因應銀行擠兌這類短期流動性問題，以提高銀行業務在上述壓力情境下短期流動性的恢復能力。

待安全用途資金項目相關的監管指標均達標之後，才能將存款投資於自由用途的項目中。

第三步：定義合格高品質流動性資產

合格高品質流動性資產 (High Quality Liquid Assets, HQLA)既然是為了解決短期流動性危機而生的資產組合，想納入本類別就必須要具備一些特徵，我們可以分為一般特徵與市場特徵兩類。

第四步：計算合格高品質流動性資產

這裡提供一個表格作為參考。表格的設計有包函了三個面向，分別是風險權數、信用評等、各層資產比重限制。

看完這張表應該會有讀者開始納悶我說的這些資產目前在加密貨幣圈幾乎都不存在，那到底要怎麼執行。目前確實無法有效落實，可是這在不久的將來肯定會一步步實現。加密貨幣圈需要有擔保債券或政府債券這類優質固定收益工具來當成銀行資產負債表的底層資產，幣圈的優質固定收益工具越快問世我們就越有機會實現金融穩定。

當然我們也可以用一大堆的美元穩定幣當作合格高品質流動性資產，可是直接持有這些美元穩定幣目前無法帶給銀行業務任何收益，這對需要賺錢的銀行業務以及存戶來說都不是好事。

第五步：計算各項負債合理的資金流出率與預計當期流出金額

初步統計完因應短期擠兌的安全資產之後，我們當然也要統計會造成擠兌以及資金流出的因子。這裡我們分為無擔保融資、有擔保融資、衍生工具三個大類。其中最為關鍵的是係數該如何訂定，由於加密貨幣圈目前對存款的保障機制還非常少，加密交易所收取的存款類別與特性也有別於傳統金融中的銀行，這方面的評估需要以更審慎的態度來因應。

第六步：計算流動性覆蓋比率

透過前面步驟計算出 HQLA 資產總額以及現金流出淨額後，我們就可以計算流動性覆蓋比率了。

到這裡，我們算是以最簡略的方式說明了流動性覆蓋比率這個指標背後的精神所在。礙於篇幅限制，我跳過了計算現金流出的基準定義、HQLA 的資產調整、現金流入計算、機構遭降評時ISDA 合約對擔保品的增提影響等等，而且這個指標也只是銀行業務眾多監管指標中的冰山一角而已。

實現金融穩定才是解決之道

花費這麼大的篇幅去介紹一個銀行業使用的監管指標，主要是想推廣幾個觀念：

第一，證券交易業務可以透過資產儲備證明或是其它方式來證明，這其實只是一個簡單問題，關鍵只在於有沒有心要做而已。

第二，如果我們想做的不只是證券交易業務，也想嘗試做好銀行業務，那問題就不是資產儲備證明可以解決的了。金融風險管理方法也不可以再繼續閉門造車，應該參考傳統金融已證明有效的管理方法再結合加密貨幣獨有的特色來做設計。

第三，所謂「巧婦難為無米之炊」，在缺乏優質固定收益工具、短天期回購工具、衍生工具等等各種重要金融工具的狀況下也不太可能把各種金融業務給做好，這還有賴於加密貨幣圈的先進們往上述方向做開發。

第四，不管服務架構是否去中心化，金融服務永遠離不開信任。如果大家動不動就把資產贖回到自己的錢包地址裡，這其實跟落後國家的國民不相信該國金融體系是一樣的意思，絕對不是一個金融高度發展的行業該有的樣子。我們該做的是透過各種可靠且負責任的經營方式去重新建立起用戶的信任以及對用戶的保障，而不是把各種離線錢包或純鏈上協議視為長遠的解決方案。

加密貨幣一直以來都以非常快的速度演化，目前的進度若對照到傳統金融大約是一百年前左右，不過我相信開發者與用戶們在未來五到十年內就可以發展到跟傳統金融有相似的認知水平，也相信日漸成熟的加密貨幣也可以替全世界的金融服務帶來一些新意與貢獻。

大家一起加油。