《BitMEX談期權》何時交易期權?(第1 部分)

《原文轉載自 BitMEX ,作者為 BitMEX 執行長 Arthur Hayes》

任何自尊心強的加密貨幣投機者都會問自己以下三個問題:

什麼時候漲上天?
什麼時候買蘭博基尼?
期權什麼時候有流動性?

如果我知道問題1和問題2的答案,HDR Long Term Capital Management就不會是我憑空想像出來的,而是回報可與Renaissance Technologies媲美的收費高昂的對沖基金。順便說一句,我最近在某篇文章讀到,自成立以來,Ren Tech在扣除一些可以忽略不計的費用後所賺得的淨收益超過1000億美元。Jim Simons就是投資界的大師,他真牛逼。

不過,作為最大的加密貨幣衍生品交易平台的首席執行官,我對第三個問題確實有所見解。對於那些在2020 新的一年決定讀更少的書而發更多Instagram 的人來說,以下是摘要:

具流動性的加密貨幣delta one(delta 值等於1)交易產品,使得交易者無需像交易傳統資產類別那樣湧進傳統電子期權交易平台。但這並不意味著這一波動產品不會獲得流動性。隨著越來越多的參與者重新發現有必要使不穩定的現金流平穩下來,並從他們的比特幣上賺取收益,帶有嵌入式期權的保險產品和收益產品將越來越受歡迎。這些結構性產品將引領我們走向更成熟的加密衍生品市場,而流動性將滲入到有經驗交易者交易的普通期權中。BitMEX將在我們可以增值的市場領域中提供服務。

Delta One處於支配地位

交易者使用delta one產品來獲得一項資產的槓桿方向性風險。當交易者對市場有先見之明時,他們總是想獲得更多槓桿,這樣您就能賺更多的錢。而傳統的交易平台和交易所(除了遮遮掩掩的差價合約經紀商/非法經紀公司)僅提供有限的槓桿。

除非您是大型對沖基金、銀行或金融機構,否則您將無法獲得大量槓桿。交易所通過限制槓桿來保護可能破產的交易者。全球流動性最高的股票期貨合約是芝商所的Globex標普E迷你合約。我認為該交易所提供的維持保證金等於最高5倍的槓桿。當標的物的每日大幅波動被認為是1%時,5倍槓桿並不奇怪。

經紀商可能為外匯交易提供更高的槓桿,但越來越難獲得100倍或更高的槓桿。即使您可以獲得高槓桿,這些交易所或經紀商也不會限制您的虧損。2015年1月,瑞士央行取消了瑞郎/歐元的匯率上限時,一些經紀公司因巨額損失而起訴客戶。這不是一個好現象。

由於只能在交易所層面提供的低槓桿,和經紀商提供的高槓桿(有傾家蕩產的風險)中二選一,因此尋求安全槓桿的交易者必然訴諸於期權。通過購買價外看漲和看跌期權,交易者可以享受更高的槓桿,但同時虧損也有限。

價外期權的交易價格便宜,因為行使價格與當前的現貨價格相距足夠遠時,可以抑制權利金。對於可能性較低的結果,您支付更少。如果交易者錯了,他只會損失權利金。這樣,交易者就可以構建槓桿正凸性交易。

另一個(而且可以說是更重要)會降低權利金的方面是證券、固定收益和貨幣的低波動率水平。如果資產價格變動很小並且在價外,那麼權利金將更便宜,從而提供更高的槓桿率。

由於這種市場結構,期權吸引了投機者。反過來,投機者將流動性帶到了市場的雙方。交易真諦變成了發現廉價的凸性。傳統的資產類別期權市場為投機者提供了凸性、槓桿和安全性。Delta one產品沒有這些特徵,因此,投機者為該期權市場增加了大量的流動性和持倉量。

加密貨幣衍生品具有完全不同的市場結構。

起訴客戶是糟糕的做法,而且由於保證金貨幣、比特幣幾乎不被當做真實貨幣,這幾乎不可能成功。因此,所有平台從一開始就採取了有限虧損的立場。無論您的倉位多大,您在BitMEX上都只能損失初始保證金。

除非您是正在競選的政客,否則天下沒有免費的午餐。如果交易者只能損失其投入的資金,那麼在波動起伏的市場中,盈利者將無法享受其全部未實現利潤。在某些情況下,市場會高開或低開,而平台沒有足夠的淨值來全額支付盈利者。這時就需要社會化損失制度。

社會化損失制度確保平台在所有市場條件下均具有償付能力。加密貨幣交易平台並不是靠出售席位給有錢機構起家的,而這些機構願意將其資產負債表放在網上跟別人對賭,因此投機者可以對人類歷史上最波動的資產之一進行100倍槓桿交易。

我只能代表BitMEX,但是如果比特幣突然間變為零或無窮大,我們也具有償付能力。這就是我們的社會化損失制度所提供的安全性。

有限虧損和社會化損失保證金制度理論上聽起來很有吸引力,但是如果沒有第三個部件,即保險基金,它仍然不足。在一個雙方交易的系統中,一方做多,另一方做空,股本回報率(ROE)最高為100%。那是因為您只能贏取另一方投入作為保證金的錢。平台可以提供1,000倍的槓桿,但這仍然是空談。如果您無法將ROE實質提高到100%以上,所謂的槓桿都是沒意思。

要使ROE高於100%,在虧損者破產時,還需要額外的資金來支付勝者。傳統交易所與清算所合作,由擁有保證債券的清算所提供最後擔保。通常,席位持有人必須購買這些債券;作為回報,他們對每筆交易收取費用。

不過,如果我在2015年來找您,問您要一些比特幣來幫助交易者使用100倍槓桿,您可能會笑死。BitMEX和其他平台不得不尋找另一種資金來源來支持市場。保險基金就是那個資金池。BitMEX保險基金目前持有約33,500個比特幣。

不要慫,就是做:有了保險基金,社會化製度中的潛在ROE就會上升到100%以上。從數學上講,保險基金越大,新交易的潛在ROE就越大。平台上多空雙方不同價格預期的交易者數量也會影響潛在ROE。下注者越多,在市場上以優於破產價格的價格來清算強平委託的可能性就越大。因此,保險基金將增長。

假設所有加密貨幣衍生品平台的活躍用戶數量相同(我可以假設BitMEX擁有最多的活躍用戶,不過在不知道所有競爭對手的活躍用戶群的情況下我無法驗證這一點。可惜我卻是沒有這些信息)。所有社會化損失平台發布的唯一公開數據是其保險基金。BitMEX的基金的量級最大。因此,在BitMEX,交易者的交易前潛在ROE將最高。

如果我們假設保險基金餘額為非零,那麼加密貨幣delta one市場開始為交易者提供一些有吸引力的凸性。設想一下:

交易者只能損失其所投入的資金。他們的下行損失受到限制。
無論做多還是做空,交易者做對方向時比做錯方向時收益得多。這意味著其回報狀況始終為正凸性。
交易者可以使用高槓桿。
本質上,加密貨幣資本市場結構已將期權包裝成一種delta one產品。加密貨幣期貨或掉期的回報狀況沒有改變。在槓桿概念上,價格上漲1%相當於合約上漲1%。但是,根據ROE,交易者購買期權時,權利金已作為初始保證金。

加密貨幣期權

多年來,各種加密平台都有提供期權市場。雖然流動性肯定比五年前我進入該領域時要好,但市場仍然相當缺乏流動性。各種行權價的看漲和看跌期權電子市場都缺乏「適當的」流動性,許多交易者對此感到失望。

在股票和外匯期權交易中初試牛刀的交易者希望在加密貨幣中使用相同的交易武器。不過,將加密貨幣永續掉期比作加特林機槍的話,加密貨幣期權只是後膛步槍。如果你敢的話,就衝。

交易期權要比交易期貨和掉期復雜得多。Delta、Vega、Theta、Rho、Gamma、dVega/dVol,我可以繼續念一堆期權希臘字母。我依然記得,在我在德意志銀行的衍生品銷售部實習期間關於期權數學的每週測驗,以及董事總經理告訴我的希臘字母。鑑於波動率銷售和交易部的僱員只有幾萬人而不是幾百萬人,因此大多數各行各業的交易者幾乎不了解這些市場的定價方式。

一個很好的例子:有一天,我和一位交易方差掉期的交易員坐在一起。方差掉期讓交易員允許在所有行權價中保持恆定的vega。如果您不知道這是什麼意思,那麼故事會令人感到欣慰。該交易員有一個精美的電子表格,可以計算出所有期權希臘字母,並顯示每日盈虧。他唯一要做的就是大力按F9鍵生成報價。我問他這些是如何計算的。他回答說他不知道,金融工程師製作該電子表格,他只是盲目按照執行。

故事的寓意:這鬼東西很複雜。

一擊!如果能夠產生相同的回報狀況,交易者總會做最簡單的事情。

加密貨幣的波動率非常高。我們目前處於低波動率制度, 而30天實際波動率約為40%。在定價期權時,波動率越高,看漲或看跌期權的價格就越高。因此,期權買家(投機者)必須投入大量資本才能獲得凸性交易。為了比最具流動性的加密貨幣衍生品BitMEX比特幣兌美元永續掉期便宜,期權費必須小於1%。當標的資產具有如此高的實際波動率時,這是不可能的。

二擊!交易者將始終傾向於槓桿最高的產品。

做市商,我沒有忘記你。每個買家都有一個賣家。做空期權是一項困難的生意。如果波動率高,則期權做空者的保證金要求將非常昂貴。做市商必須能夠在報價時賣出無擔保期權。當習近平主席提到「區塊鏈」時,比特幣在幾個小時內暴漲40%,因此,賣出這樣的資產的無擔保看漲期權是有風險的。結果是,各種平台採用的保證金系統非常保守。

同一組加密貨幣做市商報價加密貨幣delta one和期權產品。他們必須決定如何分配資本。如果該期權因保證金要求而需要更多的資金,並因了解度較低而流動較少,並提供較低的槓桿,那麼他們將提供更少流動性。如果勇敢的投機者走去交易期權,而價差相差一輛特斯拉皮卡的價格,那麼交易者將迅速返回交易比特幣兌美元。

三擊(三振出局)!交易者更喜歡具流動性而不是缺乏流動性的衍生品。

我希望您對這篇關於加密貨幣衍生品市場結構感到滿意,以及了解為什麼投機者會優先選擇delta one 產品而不是期權。

Delta One:

高槓桿
有限虧損,這意味著最大損失為100% 的初始保證金,但最大上行空間卻遠遠超過100%。也稱為正凸性。
具流動性
期權:

隱含波動率高導致權利金高,這意味著槓桿率或放大倍數低。
有限虧損,因為您只能損失權利金。
缺乏流動性
在講解了行不通的情況之後,在下期的專欄文章裡面,我將講述我認為將在2020年受大眾歡迎的期權/波動率產品類別。

術語表

對於那些不懂我剛才所說的人,這也沒關係。以下是術語表:

Delta –衍生品合約價值相對於標的資產價格的變化。

Delta One – delta值等於1的衍生品。用於指代加密貨幣領域的期貨和掉期產品。在工作期間,我是一名見習delta one交易員。

社會化損失制度 –這是所有具流動性加密貨幣衍生品平台使用的主流保證金制度。在此制度中,如果由於虧損者破產而沒有足夠的資金來支付盈利者,盈利者的未實現收益將減少,或者其倉位會提早被平倉。

初始保證金/有限虧損 –社會化損失制度的補充。交易者只能損失倉位的初始保證金。交易平台無法追繳其係統外持有的其他金融資產。這與大多數提供任何衍生品/槓桿交易的經紀商不同,如果損失超過初始保證金,他們可以並將追繳交易者的全部財務淨資產。

保險基金 –這是附屬於社會化損失制度的保證基金。在BitMEX,如果您被強平,系統將接管您的倉位並在市場上平倉。如果平倉後仍有剩餘淨值,則將這些資金存入保險基金。虧損者將剩餘的淨值存入該基金。當強平委託無法以高於其破產價格的價格平倉時,將使用該基金。

波動率產品 – delta值大於1的衍生品。用於指代所有類型的期權產品。當交易期權時,您不僅要根據方向交易,還要根據凸性和收益率交易。

凸性 –這是收益曲線的不對稱性質。正凸性交易是指,當資產價格上下變動時,做對方向時比做錯方向時收益更多的交易。購買期權是一種正凸性交易。負凸性交易是指,當資產價格上下變動時,做錯方向時比做對方向時損失更多的交易。賣出或沽出期權是負凸性交易。凸性不是免費的,這種回報狀況的價格是任何期權隨附的權利金。

收益 –到期前產生固定的已知收益的交易。賣出備兌看漲期權是一種收益交易。例如。一名礦工期望在一年內挖出100個比特幣,他賣出100份10,000美元行權價的2020年12月比特幣/美元看漲期權,並從買方那裡獲得20個比特幣權利金。礦工通過之前的經驗知道,不管比特幣的價格在一年內以什麼價格結算,交易都將產生20個比特幣的收入。

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