總體經濟學|美債殖利率升高、補充槓桿率(SLR)不延展透露什麼訊息?

James Chiu
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總體經濟學|美債殖利率升高、補充槓桿率(SLR)不延展透露什麼訊息?

FOMC 會議上週落幕,美國聯準會(Fed)官員除更新經濟數據外,也重申不會升息、縮表;但市場真正在意的是,Fed 確定補充槓桿率(SLR)放寬期限不會展延。本文將會簡單整理 FOMC 會議聲明、SLR 不展延影響了什麼、美債殖利率升高到底代表什麼。

過去數週,美國十年公債殖利率攀升成為市場的熱門話題,多數分析師認為,殖利率攀升可能會造成借貸成本增加,導致股市會有下跌風險。

這樣的擔心是可以理解的。十年公債殖利率房貸利率、企業長期借貸利率的參考指標,再加上是通膨預期的風向標,而通膨預期升高又會導致經濟過熱的疑慮,這就讓許多人擔心 Fed 可能會提前升息。

不過在上週 FOMC(聯邦市場公開委員會)會議結束後,Fed 主席 Jerome Powell 再度重申量化寬鬆購債規模不變,以每月 1,200 億美元的規模購入國債、公司債、不動產抵押貸款證券(MBS),並維持 0% 至 0.25% 的低基準利率,直到實現通膨預期和完全就業。

另外,Fed 會後也更新了預期經濟數據。

Fed 官員預估,今年GDP 成長率上修至6.5%;預估今年 PCE(個人消費物價指數)通膨率會升到 2.4%,但 2022 年會降至 2%;年底失業率降至 4.5%,2022 年會再降至 3.9%,2023 年則為 3.5 %,長期預測中值為 4%。

FOMC 會議的極寬鬆政策和維持低率利結論當然也緩解了市場的擔心。會後記者會結束後,美股走高、殖利率下跌、恐慌指數 VIX 下降。

但市場也還沒完全放下心中的大石,因為 Jerome Powell 會後記者會迴避了「補充槓桿率」(SLR)的問題;兩天後(3/19),Fed 正式宣佈 SLR 不展延。

那 SLR 會造成什麼問題呢?在回答這個問題之前,要先了解美十年債殖利率。

美十年債殖利率上升,對經濟真的有害嗎?

傳統上,美國國債是避險資產,這是由於發債人是美國政府,違約(無法償還)風險幾乎為零,屬於「無風險利率」。

一般而言,在「正常經濟」趨勢中,如果投資人認為股市風險偏高,就會將資金從股市(或公司債)移轉到債市。這就提高了債券價格,殖利率就會下降;而十年公債殖利率又是企業長期借貸利率的參考指標,因此,借貸利率調降,企業借貸成本降低,從而幫助企業擴張,經濟復甦。

一旦經濟開始復甦,企業財報變好,就會增加投資者的信心,將資金從債市移到股市(或公司債),國債價格下降,殖利率變高,這也抑制經濟過熱以及通貨膨脹。

若以圖像解釋,大約是這樣的:

股市風險偏高(經濟過熱)→ 買國債 → 價格上漲、利率下跌 → 借貸成本下跌 → 低利率使企業擴張 → 經濟復甦 → 賣國債投入股市 → 價格下跌、利率上漲 → 借貸成本增加 → 抑制經濟過熱、通貨膨脹。

按此邏輯,美十年債利率上升實際上就是經濟復甦的一部分,所以資金雖然會有輪動跡象,但在一輪健康的牛市中,美股指數和十年債利率指數都是走揚的,那為什麼會演變成恐慌?

這是因為,在去年流動性出現危機後,Fed 以每月 1,200 億美元的量化寬鬆規模購買國債,強行將十年債的價格提高,一方面是擴張信用,避免流動性危機,另一方面,則是希望低利率能使企業擴張,達到經濟復甦的目的。

但過去一年,吃到低利率紅利的都是成長股(科技股),這些企業借錢投資的模式也大大受益於量化寬鬆和低利率的環境;反觀實體經濟,如觀光、能源產業,則是受限於疫情,即使利息低,也無法拓展實體業務。

不過在疫苗出現後,多數人都預測未來經濟復甦會轉強,再加上政府即將在發行國債(1.9 兆紓困案),自然就降低了國債價格,導致殖利率升高。

因此,過去數週成長股大跌原因有二:一是投資人擔心利率升高,會不利成長股上漲;二是資金輪動到觀光股、能源股、金融股等相關經濟復甦類股。

也就是說,很可能在 Fed 的觀點上,殖利率上升是必然趨勢,只要不上升到「令人擔心」的水平,導致經濟復甦出現問題,科技股的暫時修正,並不在 Fed 的擔憂之中。

解決了美債殖利率的問題後,就要談到眾人擔心的 SLR 不展延的問題。

SLR 不展延對美債殖利率有影響嗎?

SLR 全名為補充槓桿率(Supplementary Leverage Ratio),是 2008 金融風暴後,商業銀行所增加的「資本適足率」的指標之一。

2008 金融風暴前,存在各種資本充足率指標,這些指標的特點是把資產賦予不同的風險權重進行加權,但銀行可以通過金融工具來隱藏風險資產,進而逃避監管。

因此,在 2008 年後,Fed 為避免銀行過度槓桿,因此 Fed 規定,美國大型銀行持有的資本,至少須保持在所有風險資產的 3% 以上,另外,Fed 也就將監管方式改成所有資產同等權重,不管是準備金、國債、信貸、其它資產,風險權重設為一致。

但是,去年三月疫情爆發後,量化寬鬆和經濟刺激法案導致銀行存款急速增加,Fed 於是宣佈將 SLR 限制鬆綁一年,將國債和準備金排除在 SLR 之外,藉此讓銀行擴張信貸業務,為企業或個人注入資金活水。

看起來很嚴重,真的嗎?

SLR

所以,在 Fed 宣布不展延後,很多人就擔心為了滿足 SLR 的規定,銀行不得不拋售國債,這又會導致十年國債殖利率再度上升,或是不再接受客戶存款。

但真的是這樣嗎?

謙和商業投資社社長余哲安在《被輿論錯接因果關係的 SLR》一文中表示:

SLR 豁免到期的實質影響根本無法有效推動公債殖利率上升。

文章指出,全球系統性重要銀行(G-SIBs)因 SLR 豁免的公債與準備金,有 90% 都集中在銀行業務端的投資組合帳上,只有 10% 是在「交易商業務端」的庫存帳面上。

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Source: 瑞士信貸

此外,由於 SLR 豁免是自由參加的,且還有許多附加條款,因此,為了避免遭到銀行主管單位的約束,許多銀行事實上是沒有參與的。

余哲安也在文章提出佐證,八家主要銀行的 SLR 比例都在 Fed 規定的 6% 之上,這代表銀行業務端帳上的公債不會因 SLR 豁免到期而產生賣壓。

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Source: 瑞士信貸

另一方面,即便是被迫豁免 SLR 的金控層級,用原有的 SLR 比例計算,金控的 SLR 也遠高於 5% 的最低標準,所以金控帳上的公債也不會因 SLR 豁免到期而產生賣壓。

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Source: 瑞士信貸

從上述三件事實和圖表便可知道,SLR 的展延與否並不會影響到美十年公債殖利率,這也能解釋 Fed 為何不展延。然而 1.9 兆紓困案在即,為了避免大量存款影響到銀行的隔夜拆帳利率,Fed 調升了隔夜逆回購市場的每日額度,從 300 億美元增加到 800 億美元。

余哲安認為,市場將 SLR 豁免到期和上調逆回購市場的額度混為一談「有點莫名其妙」。

若聯準會真的是為了因應公債賣壓,會推出的應該是正回購(RP)而不是逆回購(RRP)。正回購才是央行從市場吸納公債的手段,逆回購是央行從市場吸納準備金的手段,央行吸納準備金也代表釋出帳上的國債資產。

若市場都已經出現賣壓了聯準會還加大逆回購的額度,無疑是替公債賣壓火上加油。