DeFi幣種怎麼估值？用本益比試算 UNI 和 YFI 值多少！

Benson Sun

2020/10/5

本文經作者孫彬盛 (Benson Sun) 授權轉載，原標題為《如何為 DeFi 項目代幣估值？以 UNI 和 YFI 為例》，原文請見 Medium。

隨著近期市場的修正，DeFi 板塊的代幣都回調了不少，其中最具代表性的兩個代幣— UNI 與 YFI 從高點至今都直接腰斬，如果從協議層的收入能力來看，兩個代幣的價格現在是否被低估？是逢低建倉的好時機嗎？

要回答這個問題，首先要先解析這兩個協議是怎麼賺錢的：

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內容目錄

Uniswap Revenue Model

– Uniswap 每次交易會跟用戶收取 0.3% 手續費
– 目前 0.3% 手續費全都給了流動性提供者
– 在 Uniswap V2 的升級中，團隊保留了一個函式，如果這個函式啟動，手續費當中的 0.05% 會轉進 Uniswap 官方的 protocol fee 智能合約
– 這 0.05% 的手續費會是未來 UNI 持有者的收入

yearn.finance Revenue Model

– YFI 的產品線很廣（大部分都還在開發中），主要收入來自 Vaults
– Vaults 收取兩種費用：5% 績效費以及 0.5% 管理費
– 5% 績效費會在每次 claim 收益時收取，這部分收入會拿來支付 gas fee
– 0.5% 管理費會在每次 withdraw 本金時收取
– yearn.finance 的協議收入會存進 TreasuryVault 智能合約

瞭解怎麼賺錢之後，我們就可以計算兩個協議的 P/E Ratio：

Uniswap P/E Ratio

– Uniswap 過去 90 天（2020/7/7–2020/10/4）日均交易量為 $322.46M
– 換算 UNI 持有者的每年分紅 = $322.46M*0.05%*365=$58.85M
– 當前 UNI 幣價 $3.77，換算市值 = $681M
– UNI P/E Ratio = $681M/$58.85M = 11.57

yearn.finance P/E Ratio

– 從 Etherscan 觀察 TreasuryVault ，合約部署 41 天後總共有 $714K 的收入
– 換算 YFI 持有者的每年分紅 = $714K/41*365=$6.36M
– 當前 YFI 幣價 $17,321，換算市值 = $519M
– YFI P/E Ratio = $519M/$6.36M = 81.6

兩者的 P/E Ratio 看起來差距很大，但魔鬼藏在細節裡。

UNI 目前只發行了總流通量的 18%（180M/1B），隨著流動性挖礦以及團隊解鎖，UNI 會持續地被釋放到二級市場上，所以說持幣者的分紅權會被稀釋，而且稀釋的速度非常快，根據 Uniswap 官方提供的數據，UNI 第二年流通量就會暴增到 450M。

反觀 yearn.finance，YFI 很早就被挖完了，分紅權不會再被稀釋。

兩者起跑點不一樣，UNI 就像一支會一直不斷發行新股的股票，P/E ratio 極其不穩定，這該怎麼辦？

針對這個問題，傳統財務學在實務上會把一些可能會變成「新股」的股份也都算進來，譬如認股權證、可轉換債券、特別股等，這被稱為「稀釋性股數」，套用在 UNI 的話，就是把未來 UNI 增發的部分算成稀釋性股數。

既然 YFI 是用全流通量計算 marketcap，那我們也用 UNI 的全流通市值計算，如此一來的話，UNI 的 P/E ratio 就會變成：11.57/18%=64.3。

如果我們用同樣的標準——全流通市值/持幣者年度分紅，去計算當前最火熱 DeFi 項目的 P/E ratio，那我們會得到以下的數據：

Uniswap(UNI)
$3.78B/$58.85M=64.3
yearn.finance(YFI)
$519M/$6.36M = 81.6
Aave(Lend)
$692M/$16.9M=40.9
Compound(COMP)
$1.2B/$38.4M=31.2
curve.finance(CRV)
$2.32B/11.95M=193.3
Sushiswap(SUSHI)
$89.8M/$7.3M=12.3
MakerDAO(MKR)
$561M/$12.7M=44
Kyber Network(KNC)
$207M/7.93M=26.1

註1：由於 Sushiswap 9 月份交易量較無參考性，筆者使用近 7 天的交易量回推手續費收入，而非 90 天。

註2：CRV 持幣者的手續費分紅比例雖然高達 50%，但由於 curve 的交易手續費僅 0.04%，所以持幣者實際拿到的分紅較低。

註3：KNC 持幣者的手續費分紅比例是用 burn+buy back 的比例計算的，目前是 78.52%。（詳情請看 https://kyber.org/vote）

結果有沒有出乎你的意料？

P/E ratio 最高的是 CRV（193.3），最低的是 Sushi（12.3），單純從 P/E 的角度來看，UNI 跟 YFI 並沒有被低估，在眾家 DeFi 協議中還算是偏高的。

不過以上分析僅考慮協議收入，而沒有考慮投票權的價值，且在股票市場中，頭部企業的 P/E ratio 本來就會比較高一點，以 Uniswap 在 DEX 絕對的龍頭地位，和 YFI 創始人 Andre Cronje 在 DeFi 領域神話般的地位來看，筆者認為這樣的 P/E ratio 是可以接受的。

順帶一提，以下是 1972 年擁有「最高」P/E ratio 的大型股：