余哲安觀點｜比特幣現貨 ETF = 大牛市？一文理解比特幣 ETF 的盲點與實際影響

余哲安

2023/11/21

(本文作者為研究員余哲安 (Nathan Yu)，十多年股市交易經驗，擅長貨幣市場分析。目前在 DeFi 固定收益協議 Term Structure 做產品開發與市場研究。鏈新聞經授權刊登)

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余哲安觀點：一文理解比特幣 ETF 的盲點與實際影響

過去一個月比特幣的價格漲幅高達 30% 相當驚人，可以說近期的漲跌幅都是被比特幣現貨 ETF 相關題材所主導，幾乎整個幣圈都很期待美國本土的比特幣現貨 ETF 在主管機關核准上市之後可以帶動傳統金融的資金流入幣圈。

那麼，所謂的「傳統金融資金透過 ETF 流入幣圈」實際上是怎麼做到的？在分析這個問題之前，我們必須先釐清 ETF 的基本架構：

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(一) 先認識 ETF 基本架構：四個角色

在分析這個問題之前，我們必須先釐清 ETF 的基本架構：

在 ETF 的基本架構裡面我們可以看到四個主要角色，分別是「指數編製公司」、「ETF 發行商」、「指定造市商」以及「ETF 掛牌交易所」。

通常每一檔 ETF 都會有所謂的「追蹤指數」，這個指數就是指數編製公司的產品，ETF 發行商需要付費取得指數編製公司的授權才能使用特定指數的相關資料，同時必須想辦法讓 ETF 績效貼合所追蹤的指數。

指定造市商這個身分也需要取得 ETF 發行商授權，他們有權利向 ETF 發行商申購或贖回 ETF。如果把 ETF 視為一種代幣，那麼指定造市商擁有對 ETF 做「Mint」跟「Redeem」的權利。

身為指定造市商的好處是可以進行造市交易與套利交易。假設比特幣現貨 ETF 真的通過了，那麼指定造市商應該就能拿著 BTC 現貨去找 ETF 發行商申購比特幣現貨 ETF，同樣也能拿著比特幣現貨 ETF 去贖回比特幣現貨。

(二) 比特幣現貨 ETF 會影響現貨市場價格嗎？

傳統金融資金如何透過比特幣現貨 ETF 流入幣圈

接下來我會透過點陣圖來說明資金流入 ETF 的傳導過程。

為了方便說明，我們這裡假設一單位的比特幣現貨 ETF 就是代表一顆比特幣的價值。

如下圖所示，正常狀況下 ETF 價格會跟現貨價格一樣。而比特幣 ETF 與現貨價格的高度差距，也代表造市商有誘因可以執行哪些動作。

傳統資金買進比特幣現貨 ETF，可誘發套利機會

傳統金融的資金開始買進比特幣現貨 ETF 這確實會拉高 ETF 的價格，ETF 價格也會跟現貨價格拉開差距。

當 ETF 價格往上走的時候造市商會開始賣出手中的 ETF 庫存，如果庫存賣光了仍不足以滿足龐大的市場購買需求，那麼 ETF 價格會進一步拉高到造市商有誘因進行套利的水平。

這裡我們可以看到比特幣現貨 ETF 價格是 $33000，而比特幣現貨價格是 $30000。所以造市商會花 $30000 買入比特幣現貨並向發行商申購現貨 ETF，再從交易所以 $33000 的價格出售賺取價差 $3000。

造市商就是透過上述過程來完成套利交易，出售新增發的現貨 ETF 到市場上也會壓低 ETF 價格。

流入比特幣現貨 ETF 資金多或少，會有什麼影響？

如果購買比特幣現貨 ETF 的資金非常多，那麼造市商就會盡可能地買進大量的比特幣現貨來申購現貨 ETF，如此一來比特幣現貨的價格就會被拉上去。

因此，比特幣現貨 ETF 價格與比特幣現貨價格在套利過程中是誰向誰靠攏，其實是取決於流入比特幣現貨 ETF 的資金規模大小。

隨著流入比特幣現貨 ETF 的資金變小以及造市商針對價差的套利行為，最終 ETF 價格與現貨價格會移動到新的均衡點讓套利空間消失。如果新的均衡價格比較高，代表 ETF 的發行規模隨著造市商的套利交易增加了；如果新的均衡價格比較低，代表 ETF 的發行規模隨著造市商的套利交易減少了。

透過上述說明可以得知，比特幣現貨 ETF 對比特幣現貨的價格拉抬效果符合大多數人的直覺。那比特幣期貨 ETF 呢？對現貨也有價格拉抬的效果嗎？

(四) 其實比特幣「期貨」 ETF 也能吸引傳統資金進幣圈

接下來同樣透過點陣圖來說明資金流入期貨 ETF 的傳導過程，跟前面相比這裡多了一組期貨市場價格。我會把期貨價格拆成多單價格與空單價格分開表示，這樣會更容易理解傳導機制。

由於期貨 ETF 的底層資產是期貨合約，所以造市商會買入期貨合約向發行商申購期貨 ETF。

造市商會從期貨市場買入期貨多單，這會造成期貨價格變高，最終使期貨價格與期貨 ETF 價格之間的價差收斂至沒有套利空間。

有能力參與比特幣期貨市場與現貨市場的投資人，在看到期貨價格與現貨價格的價差大到有套利空間時就會執行期現套利。傳統金融資金大量流入比特幣期貨 ETF 這個情境會造成期貨價格比現貨價格高，投資人可以賣出期貨並同時買入現貨來套利，而買入現貨的行為也會拉高現貨價格。

最終期貨、現貨以及 ETF 價格彼此之間的套利空間都會消失，套利空間消失並不代表這三種價格彼此之間沒有價差，是價差小到讓造市商與投資人沒有執行套利交易的誘因而已。

傳統資金進入比特幣從來沒障礙！只有意願問題

介紹到這裡其實就可以理解所謂的傳統資金流入幣圈並不需要依賴現貨 ETF，只要有套利機制存在就可以讓同質性高且位於不同市場的資產進行價格傳導。像這種價格傳導造成上漲或下跌的結果，我們直覺上會理解為資金流入或流出。

所以傳統金融的機構資金要不要流入幣圈，並不是可行性的問題，而是意願問題。

機構本來就擁有非常多種的管道可以去參與比特幣的行情，即便是持有微策略的股票，也可以是一種另類參與比特幣行情的方式。散戶投資人本來就沒有像機構投資人有這麼多限制，想持有加密貨幣並不會有太多障礙，也同樣是意願的問題。

期貨 ETF 轉倉時的基差成本相當可觀會讓一部分散戶投資人與機構投資人卻步，因此現貨 ETF 成立初期確實會有新的資金會流入比特幣。可是現貨 ETF 如果開放實物申購的話也會讓比特幣巨鯨們多了一種透過申購現貨 ETF 再從股市出售 ETF 變現的管道，這其實也會讓休眠的比特幣巨鯨被喚醒然後從 ETF 出場。

換言之，現貨 ETF 成立初期會有資金流入，可是也會造成巨鯨出貨。

機構投資人的投資選擇比散戶更多，甚至可以直接交易比特幣期貨不需要透過期貨 ETF，這樣在槓桿倍數與交易週期上就會有更大的彈性。交易比特幣期貨所造成的期現套利交易規模往往會高過比特幣現貨 ETF 造成的套利交易規模，套利交易規模越大也代表資金流入或流出規模越大。

傳統資金流入比特幣的三種途徑

如下圖所示，A、B、C 三種傳統金融投資人，都使用同樣的資金規模去投資三種比特幣相關的金融工具，可是傳導到最右側買入比特幣現貨的資金流量差異很大。

例如過去這一個月以來代表傳統金融的 CME Bitcoin Futures 未平倉量增長了 16 億美元，光是資產管理業者的比特幣期貨未平倉量就佔了 10 億美元，要橇動這麼大規模的期貨未平倉量增長可能僅動用不到 2 億美元的資金。反觀做期現套利的投資人，交易比特幣期貨確實同樣能用少少的保證金去承做 10 億美元規模的期貨空單，可是在買入現貨這一隻腳就必須實打實用到 10 億美元去買入比特幣現貨。如果比特幣現貨的賣方需要收穩定幣，那麼在同一時期內我們甚至可以觀察到法幣穩定幣供給量與期貨未平倉量出現同步增長。