橋水創辦人 Ray Dalio 警告美債熊市遠未結束！全球政府搶發債，買方意願卻放緩

Neo

15 分鐘前

全球最大避險基金之一橋水基金（Bridgewater Associates）創辦人 Ray Dalio 近日發表長篇研究報告 The Numbers Behind the Bond Bear Market ，警告美國政府債務規模持續膨脹，長期美債需求卻逐漸疲弱，正在形成難以持續的供需失衡。

與此同時，AI 基礎建設熱潮帶動科技巨頭大舉發債、發行股票籌資，使政府與企業開始爭奪同一批投資資金。Dalio 認為，當前金融市場正處於利率上升、但股市與實體經濟尚未充分反映衝擊的階段，債券熊市可能還有很長一段路要走，而 2027 至 2028 年的再融資壓力尤其值得警惕。

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美國國債突破 40 兆美元，財政部被迫增加短債發行

Dalio 指出，截至 2026 年 9 月底，美國可交易國債（Marketable Treasury Securities）餘額已達約 32 兆美元，較去年同期成長 8%；若計入政府內部持有債務等項目，美國聯邦政府總債務已達約 40 兆美元。

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2026 年前九個月，美國財政部已淨發行約 1.5 兆美元可交易國債，全年預計達 2.1 兆美元。在政府既有債務與利息負擔都處於高檔的情況下，財政部仍必須持續向市場籌措大筆資金。

更值得注意的是，美國國債的發行結構正在發生變化。過去，財政部通常將短期國庫券（Treasury Bills）控制在未償債務的約 20%，但如今短債已占預期發行量約 50%，而且這樣的發行結構預計延續到 2027 年。

Dalio 認為，這種變化反映投資人對長期美債的需求相對不足，迫使財政部轉向更容易出售、且通常融資成本較低的短期債務。然而，短債發行比例愈高，政府就必須愈頻繁地借新還舊。一旦市場利率維持高檔，原本低利率的債務到期後，就必須以更高成本重新融資，進一步擴大政府的利息支出。

Dalio 估算，在正常經濟情境下，未來兩年美國聯邦債務平均分攤至每戶家庭的金額，將從約 24 萬美元提高至 27 萬美元；若加計家庭與其他私人債務，每戶家庭對應的總債務負擔將達約 43 萬美元。他強調，這些數字並未考慮經濟衰退的情況。如果美國發生中度至嚴重衰退，政府為刺激經濟而增加支出，可能使財政赤字進一步擴大。

外國投資人購買美債意願降低，中國、日本成關鍵變數

除了美債供給快速增加，Dalio 更擔心需求端正出現結構性變化。根據報告，外國投資人目前持有約 9.3 兆美元美國國債，占可交易國債約 32%，是最大的廣義持有者類別；聯準會則持有約 14%。兩者合計持有接近一半的美債。

不過，相較於 2025 年至 2026 年美債發行的增長速度，外國投資人的購買速度正在放緩，市場愈來愈依賴美國國內投資人吸收新增供給。Dalio 特別點名中國與日本，認為兩國持有龐大的美元金融資產，但持債動機正從持續累積逐漸轉向降低曝險。

以中國為例，Dalio 認為，官方公布的美債持有量低估了中國企業與個人實際持有的美元資產，因為大量資金透過離岸金融中心及其他中介機構持有。

他粗估，中國企業與個人合計持有約 1 兆美元美國債券、約 4 兆美元美國金融資產，官方外匯儲備則另外包含約 2 兆美元美國債券。不過，他也坦言，這些數字存在高度不確定性，僅能作為粗略估計。

Dalio 認為，若人民幣持續走強，中國投資人可能有更大動機降低美元曝險。以其估算的私人美元金融資產為例，即使只有 10% 轉為避險或兌換，也可能帶來約 4,000 億美元的美元賣壓。

至於日本，Dalio 指出，日本持有約 1.1 兆美元美國債券，但隨著日本公債殖利率上升，以及政府試圖穩定日圓，金融機構可能更傾向將海外資金匯回國內。這也可能引發套利交易（Carry Trade）平倉壓力。部分日本機構透過短期外匯遠期合約，對長期美元債券進行匯率避險，一旦資金快速回流日本，可能同時衝擊美債、外匯與全球信用市場。

Dalio 因此判斷，未來外國資金恐怕不足以持續消化美國快速增加的國債供給。

美債利息支出形成惡性循環，借新還舊規模已達政府收入兩倍

Dalio 指出，國家陷入嚴重債務危機，通常來自兩項條件：債務供給遠高於市場需求，以及償債支出相對於政府收入過高，開始排擠其他必要支出。目前美國正同時面臨這兩項壓力。美國現有國債平均利率約 3.5%，但市場利率已達 4% 至 5.5%。這意味著即使未來市場利率不再上升，隨著低利率舊債陸續到期，政府仍必須以更高成本發行新債。

Dalio 估算，若約 32 兆美元可交易國債的平均利率最終提高一個百分點，美國政府每年的利息支出將增加約 3,100 億美元，十年累計額外利息負擔可能超過 3 兆美元。

他將這種現象形容為信用市場的「死亡螺旋」（Death Spiral）：政府發行更多債務，推升市場要求的殖利率；殖利率上升，又提高政府利息支出與財政赤字，最終迫使政府發行更多債務。

美國政府債務本金到期再融資規模，預計將達聯邦政府收入的約 185%，若加計利息支出，總償債現金流約為收入的兩倍，而且仍在持續增加。需要注意的是，這不代表政府每年的財政收入有兩倍都直接用於淨支付債務，因為到期本金通常透過發行新債展期。但如果投資人不願繼續購買新債，或要求更高殖利率，龐大的再融資需求就可能迅速轉化為金融市場壓力。

Dalio 認為，市場目前尚未充分反映這些風險，因為利率上升雖然已經發生，但股市、信用利差與實體經濟還沒有出現與過往債務週期相符的明顯惡化。

AI 巨頭大舉發債，2027 年美國融資需求恐達 4.4 兆美元

除了美國政府，Dalio 也將矛頭指向當前最熱門的 AI 基礎建設投資。他指出，科技巨頭為了建設資料中心、購買 GPU、擴張算力與電力設施，正以前所未見的規模進入債券與股票市場籌措資金，與美國政府直接競爭投資人的資本。根據其研究，美國企業未償債務總額約 15.7 兆美元，今年企業債券發行總額已成長近 30%，主要受到 AI 資本支出熱潮帶動。

其中，AI 超大規模雲端業者（Hyperscalers）在 2026 年上半年的債券發行規模就達到約 2,200 億美元，相較 2025 年全年的約 1,080 億美元，短短半年就已超過前一年兩倍。Dalio 預估，2027 年美國企業將需要約 2 兆美元再融資，加上約 1.4 兆美元新增債務，全年企業融資需求約達 3.4 兆美元。

融資來源	預估淨新增需求
美國聯邦政府	約 2.1 兆美元
美國企業	約 1.4 兆美元
美國家庭	約 0.7 兆美元
州與地方政府	約 0.2 兆美元
合計	約 4.4 兆美元