私募信貸恐成下一場金融危機？耶魯大學最新論文：最後恐由納稅人埋單
近年規模快速膨脹的 Private Credit（私募信貸），已成為全球金融市場最受矚目的資產類別之一。
然而，一篇最新發布的法律與金融研究論文指出，真正值得擔心的並非私募信貸本身，而是私募股權（Private Equity，PE）透過收購壽險公司，建立一套「獲利私有化、風險社會化」的新商業模式，一旦市場出現危機，最終可能由保險同業甚至納稅人承擔損失。
論文《Private Credit’s State Backstop: How Private Equity Socializes Risk Through Insurers》由德州大學奧斯汀分校法學助理教授 Andrew Granato 與耶魯大學金融經濟學 JD-PhD 候選人 Pranjal Drall 共同撰寫，從法律、金融監管與保險制度角度，重新檢視私募信貸快速崛起背後隱藏的制度風險。
廣告 - 內文未完請往下捲動
私募基金的新獲利模式：收購保險公司
研究指出，過去十多年來，美國大型私募股權公司，例如 Apollo、Blackstone、KKR 等，不再只是經營併購基金，而逐步轉型成大型資產管理平台。
而壽險公司正好符合它們最需要的條件：
- 擁有長期且穩定的保費收入
- 保戶通常不會短時間提領資金
- 可以持續投入流動性較差、收益較高的私募信貸資產
因此，許多 PE 公司近年大量收購壽險公司，把保戶保費轉化為私募信貸的重要資金來源，同時向保險公司收取資產管理費，形成新的獲利模式。
問題不在私募信貸，而在誰承擔風險
作者強調，真正令人擔憂的是，美國保險監管制度讓這些風險並沒有完全留在私募基金體系內。
一般企業若倒閉，損失主要由股東與債權人承擔；但壽險公司並不適用一般破產程序，而是由各州的 Guaranty Fund（保險保證基金） 接手保障保戶權益，再向其他仍正常營運的保險公司收取費用。
更重要的是，多數州允許保險公司把這些費用抵減未來州稅，使原本看似由產業共同承擔的救助成本，最後部分轉移到公共財政，也就是納稅人身上。
保守保險公司反而補貼高風險競爭對手
論文批評，目前保證基金的分攤方式並非依照風險高低，而是依保費規模計算。
換句話說，即使一家保險公司採取非常保守的投資策略，仍可能需要替另一家積極配置私募信貸、風險較高的競爭對手分擔倒閉成本。
作者認為，這種制度容易產生典型的「道德風險（Moral Hazard）」，鼓勵部分業者承擔更多風險，卻不用完全負責失敗後果。
私募信貸資產透明度低，監管更困難
研究也指出，私募信貸不像公開交易債券，市場資訊相對不透明，監管機關難以即時掌握真實價值。
論文整理私募基金常見的幾項操作，包括：
- 利用關係企業收取高額管理費
- 將表現不佳資產移轉至保險公司資產負債表
- 擴大配置估值不透明的私募信貸
- 利用 Shadow Reinsurance（影子再保險）降低外界對真實風險的掌握
- 透過私人信用評等提高資產帳面價值
這些因素都可能讓保險公司看起來比實際情況更加健康。
作者：應改革制度，避免形成「隱形政府擔保」
作者並未主張私募基金不能投資保險公司，也沒有否定私募信貸本身的價值。
他們認為，真正需要改革的是制度設計，包括：
- 提高私募信貸估值透明度
- 強化影子再保險資訊揭露
- 建立依風險高低計費的保證基金制度
- 限制關係企業利益輸送
- 取消保證基金州稅抵減機制
- 必要時恢復聯邦對大型保險集團的系統性風險監管權限
研究最後警告，保險法已逐漸成為私募信貸快速擴張背後的重要制度支柱。如果監管機關未及早調整制度，當市場真正面臨壓力時，這些被隱藏的風險可能最終仍將由整個金融體系與納稅人共同承擔。
風險提示
加密貨幣投資具有高度風險，其價格可能波動劇烈，您可能損失全部本金。請謹慎評估風險。
