加密投資策略｜利用 FTX 的固定收益，打造反脆弱的「槓鈴策略」

2021/5/3

肇因於低利率及量化寬鬆的金融環境，加密市場迎來瘋漲的牛市週期。不過隨著景氣復甦，貨幣政策緊縮已成定局，也就是說，牛市或許已經走到中後期，市場風險也越來越高。這時候，如果投資人依然採「全倉現貨/合約」策略，那只要市場觸發黑天鵝事件，脆弱的配置將讓投資人回吐獲利甚至是虧損。如何利用「槓鈴策略」提升資產反脆弱的特性，就是本文想告訴讀者的。

反脆弱（Antifragile）是《黑天鵝效應》一書作者塔雷伯（Nassim Taleb）首先提出的概念，意指即使遇到最糟糕的情況，仍不會受到（太大的）傷害，而他提出的方法之一就是「槓鈴策略」（Barbell Strategy）。

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極端保守 + 極端冒險的槓鈴配置

塔雷伯借用了槓鈴兩端加重的概念，在槓鈴兩邊分別採取「極端保守」和「極端冒險」的配置，避開中間地帶，以保守的強固特性對抗黑天鵝風險，而在極端冒險的配置上，獲取收益。

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以傳統金融投資配置為例，假設投資人手中持有 90% 現金資產，其餘 10% 購買高風險的證券，這樣一來，不管市場如何變化，損失都會控制在 10% 之下，而其餘 10% 的高風險證券也很有可能帶來收益。反觀如果投資人將手中 90% 資金配置在「中等風險」的資產，只要遇上黑天鵝事件，就可能導致全軍覆沒的慘況。

有趣的是，槓鈴策略相當適合加密市場。眾所周知，加密市場相當兩極，其中現貨、期貨/期權合約、加密衍生商品接屬高風險投資，而另一端則是幾近零風險的「固定收益」，例如放貸、資金費率套利。

有限損失、無限收益的正凸性效益

在槓鈴策略中，投資人手中上有劍和盾。

面對市場風險，槓鈴策略一端的極端保守策略提供了「盾的效果」，盾加強了反脆弱效果；另一端的極端冒險策略則是，形成了正向的不對稱，塔雷伯稱之為「正凸性效應」（Positive Convexity Effects）。

舉例來說，在去年 312 黑天鵝事件的時候，投資人如果拿出 5% 作多比特幣，不管是現貨或是開低倍率合約，放到今日，投資人獲得的報酬會是 1,400%，若是投資人是開兩倍槓桿合約，則會獲得 2,800% 的報酬。這就是「劍的效果」。

劍和盾加在一起，也就造成了損失有限，但收益無限的正凸性效應。

FTX 的固定收益商品介紹

傳統金融市場投資人都清楚，美國國債殖利率通常視作市場的零風險利率，是最保險的固定收益商品，而在加密市場，同樣也有幾近零風險的固收收益商品，分別是放貸、資金費率套利。

多數有提供永續合約、季度合約的交易所都有提供期權套利和資金費率套利，但僅有 FTX 和 Bitfinex 有提供放貸，因此下列兩種工具將會以 FTX 交易所的產品作為例子。

固收工具一：FTX 放貸

放貸是加密市場的特殊產品。正如大家所知，加密貨幣具價格高波動的特性，因此在大行情之時，許多人會願意以「高利率」的代價，借貸短期資金，但這個短期可能只是數天而已。

如果借款人成功獲利，還款自然無虞，倘若借款人最後是虧損的，交易所的保證金機制也可以確保放貸者可回收本金和利息。因此放貸也被視為是加密市場的無風險利率。

放貸利率主要是根據市場資金需求而定。以 FTX 為例，穩定幣 USDT 在過去約是 5% 至 10% 的年收益率，但若是大行情來臨，放貸利率偶爾甚至會高達 50%，甚至更高。

FTX 放貸也很容易操作，僅需要兩個步驟：點選「貸出利率」，接下來選擇想貸出的加密貨幣數量。下方的最少小時利率、最小年化利率留空即可，FTX 系統會以市場利率自動成交，萬一投資人填過高的利率，反而不會成交。

固收工具二：資金費率套利：現貨對沖

永續合約（Perpetual Swap）是加密市場特有商品，沒有交割日期。而資金費率就是平衡多空的機制。

永續合約價格高於現貨時，資金費率為正，多頭持倉者每小時需支付費用給空頭持倉者。這個套利機制會鼓勵多頭平倉，或是吸引套利者。套利者可在市場購買現貨，再以一倍槓桿做空，多空平衡下，套利者就可以每小時領取資金費率。（詳細套利方式可參閱 FTX 台灣合夥人孫彬盛所撰寫的《FTX 對沖交易教學系列文》）

FTX 熱心群友小龍整理了 FTX 歷史資金費率的 Google Sheet，方便用戶能參閱年化收益率。我們建議有些年收益率高的競爭幣，市值較小、波動較高，因此在賺取資金費率上，還是建議交易量較大的加密貨幣，例如 ETH（APY：44.8%）、BTC（APY：37.4%）。

需要注意的是，若是永續合約的價格低於現貨，資金費率就會轉負，那麼持有空單持有者反而需要支付費用，這也是此套利最大的風險。目前其它交易所都是每八小時支付資金費率，而 FTX 則是每小時支付，這也避免了在支付前資金費率突然轉負的風險，相對合理許多。

如何利用固收打造槓鈴策略？

依據槓鈴策略的邏輯，低風險承受度的加密投資人可考慮 90/10 或是 80/20 配置，將多數資金配置在固定收益。

舉例來說，投資人有 100 萬美元的資金，那可以將 90% 的資金配置在放貸策略（90 萬美元），撰稿當下 USDT 的年收益率為 10%，算保守一些，以 8% 計算，那麼 90 萬的年收益就是 7.2 萬美元。

剩下的資金（10 萬美元）便可以投入在更高風險的投資，例如現貨或是合約。以投資比特幣為例， 2018、2019、2020 年比特幣的收益率分別為 -73%、94%、303%。

下表是 2018 年至 2020 年的收益率計算，分別計算只投資比特幣、只投資放貸，另外還有使用槓桿策略的總收益和投報率。

可以看見，100 萬美元資金在 2019 年開始全用來購買比特幣是表現最好的，三年的總投報率是驚人的 781% %，毫不意外地，只用來放貸的投報率表現最平庸，三年投報率「僅 26%」；而是用槓桿策略的「BTC + 放貸」以及「兩倍 BTC 多單 + 放貸」報酬率分別為 82.5% 以及 214%。

一定會有讀者要問，為什麼不全倉比特幣就好？投報率是最高的。

這是因為不確定比特幣是否下跌。舉例來說，只看 2019、2020 年的話，比特幣當然表現最好，但是如果是從 2018 年開始投資呢？投報率就只剩下 110%，僅比 BTC + 放貸高出 30%，相當於每年多 10%，但付出的風險卻遠不止如此。

反觀使用槓鈴策略的 BTC + 放貸和 2xBTC + 放貸，在 2018 年下跌時，投報率僅為 -0.1%、-2.8%。而隔年 2019 年便可以將資金再重新配置成 90% 放貸、10% BTC，三年下來的投報率分別為 82.5% 以及 122%，甚至 2xBTC + 放貸的績效比從 2018 年開始 All in BTC 還要好，但所承擔的風險卻小很多。

此外，我們也無法確定比特幣一路長紅，又或是像 2017、2018 那樣暴跌。假設 2021 年，比特幣下跌 70%，那會上圖會怎麼變化？