曹寅:流動性危機下Maker 應如何調整貨幣與財政政策?

source: Ecopetit.cat

貨幣政策上,可以降低 USDC 利率與抵押比例,擴大流動性抵押品種類;財政政策可以考慮發行「國債」。

原文標題:《流動性危機下的Maker貨幣政策和財政政策建議》
撰文:曹寅,數字文藝復興基金會董事總經理

自從 3 月 12 日以太坊價格發生斷崖暴跌之後,MakerDAO 的 DAI supply 隨著 ETH 的價格暴跌而暴跌,目前在 95,468,407 ( 3 月 25 日), 為暴跌前峰值 148,369,256 的 64%。DAI supply 急速下降帶來的結果就是 DAI 和美元之間 1:1 的 peg 脫鉤, 自從暴跌後, DAI 一直保持溢價,最高時溢價為 1.1 美元,目前市場溢價為 1.03 左右。

1585241920(1).png圖: DAI 歷史價格波動

保持 DAI 的美元 peg 是 Maker 貨幣政策的第一目標。因此,為了回歸 peg,Maker 社區迅速採取了激進的貨幣政策。14 日和 16 日連續兩次下調穩定費和 DSR, 將 MCD 穩定費從 8% 下調為 0.5%,將 DSR 從 8% 下調為 0%. 並且,中心化的美元穩定幣 USDC 被補充為抵押品, 但設置了懲罰性的穩定費率 20%, 抵押率為 125%。Maker 希冀這一系列貨幣政策能夠增加 DAI supply,為市場帶來流動性,回歸 peg。

但是,這一系列貨幣政策操作的結果並不理想,MCD 中的 ETH 和 BAT 抵押品仍在下降,DAI Supply 仍在下降。而原以為可以提供大量流動性的 USDC, 只不過 supply 了 6,841,837 DAI, 只佔 USDC debt ceiling 的 34%,套利並不積極。

曹寅:流動性危機下Maker 應如何調整貨幣與財政政策?圖:DAI 市場總量變化

目前在二級借貸市場上的 DAI 供求失衡,在 Compound 上的 DAI 利用率高達 74.85%,而同期 Compound 上 USDC 的利用率僅為 14% 左右。

在目前情況下,如果 ETH 在近期再次發生暴跌,DAI 的溢價將飆升至不可接受的程度,導致 Vault 開倉者無法從市場上購買 DAI 歸還債務。而在目前的市場大環境下,加密資產隨著國際資本市場暴漲暴跌是大概率事件。

在此,我們想探究一下為什麼 Maker 的貨幣政策會失效,以及在現有貨幣政策失效的情況下, 還有什麼措施能夠在當前市場環境下解決 DAI 的流動性危機,增加 DAI 的市場供應,並將 DAI 重新拉回 1:1 的 peg,並且為其他的抵押穩定幣項目提供經驗。

 

貨幣政策的「繩子效應」,緊縮容易,擴張難

在法幣世界內,貨幣政策的「繩子效應」長期以來困擾著各個央行的貨幣政策制定者。所謂「繩子效應」是指貨幣政策的效果就像繩子一樣存在橈性,在通脹時採取緊縮貨幣政策效果明顯,而在通縮時,採取擴張的貨幣政策則效果有限。當採取緊縮的貨幣政策時,減少貨幣投放和貸款投放,治理通貨膨脹的效果立竿見影,中國在上世紀 80 年代時發生過幾次嚴重通貨膨脹,當時中國人民銀行採取了緊縮性貨幣政策,不久之後通脹就得到了控制。

但在經濟衰退和通縮時期,貨幣政策就會失效。97 年亞洲金融危機發生後,中國出現了通縮,央行隨之採取了擴張性貨幣政策,但是價格指數並沒有起色,經濟並沒有復蘇,直到 2003 年我國經濟才走出了周期性的通縮。擴張性的貨幣政策雖然能夠降低創造貨幣的成本,但是當全社會對未來的增長預期保持悲觀時,社會投資不會增加,在債務創造貨幣的貨幣機制下,貨幣創造量也會減少。在危機情況下,甚至會出現央行一邊放水,市場流動性一邊消失的情況,這就是凱恩斯所謂的流動性陷阱。

目前,DAI 已經出現了貨幣政策「繩子效應」,並部分陷入了流動性陷阱。在 Maker 現有的貨幣政策框架下,貨幣政策已經擴展到接近極致,穩定費率接近 0,DSR 已經為 0,但是市場上的 DAI supply 仍然沒有增長,並且在 DSR 為 0 的情況下,目前仍有 23% 左右的 DAI 留在 DSR 內,這導致二級市場上的 DAI 溢價一直居高不下。

另外,在通縮週期內,當債務人預期抵押品價格將繼續下降時,會更傾向提前歸還債務,取回抵押品,並且出售抵押品,持有現金。在疫情逐漸轉化為經濟危機和金融危機的背景下,加密貨幣市場的減半樂觀情緒也瞬間反轉。3.12 大跌之後,不少數字貨幣投資者認為 ETH 價格將進入高度波動週期,隨時可能繼續暴跌。

在悲觀預期下,Vault 持有者面臨雙重流動性壓力,第一重,ETH 價格下降,以 ETH 為本位的話,則相對 DAI 的資產負債率上升,所以要提前還貸取回 ETH。第二重,如果以法幣為本位的話,會選擇贖回並賣出抵押品,持有法幣穩定幣。因此不管 Vault 持有者是幣本位還是法幣本位,贖回抵押品,關閉 Vault, 持有 ETH 或者法幣穩定幣,乃是通縮壓力下的理性選擇。

 

USDC 利率和抵押率過高,沒有套利空間

Maker 緊急引入 USDC 作為抵押品的目的是為了在危機時期提供額外的流動性,保持 DAI 同美元的 peg,以及便於 Keeper 參與抵押品拍賣。而 USDC 持有者抵押 USDC 創造 DAI 的動機來自於套利。

但是,在目前 Maker 的 USDC 貨幣政策之下,20% 的穩定費,125% 抵押率門檻,USDC 的套利窗口非常小。假設目前市場上 DAI 溢價為 1.03 美元,USDC 在 Compound 上的存款利率為 0.5%, 則 USDC 套利者要在 56 天內買回美元平價的 DAI 才能獲利, 但是在目前的 Maker 貨幣政策失靈,外部環境動蕩的情況下,誰有信心 DAI 在 56 天內一定會達到平價?

如果不能再 56 天內回到平價,USDC 套利者就會面臨 USDC 穩定費的利率損失。並且,在 125% 的抵押率前提下,參與套利的 USDC 的資金利用率只有 80%,更是拉低了套利的總體收益率。

在這樣苛刻的套利條件下,除非是出於公益目的,很少會有套利者願意參與 USDC/DAI 套利。畢竟,只需買入賣出,無風險無摩擦的套利機會在數字貨幣市場並不少,套利者何必冒險套利 DAI?如果沒有 USDC 套利者參與,在貨幣政策已經失靈的情況下,「自然」的 Vault 抵押生成 DAI 是無法為 Maker 創造大量 DAI,並將 DAI 帶回美元平價的,那緊急引入 USDC 作為危機 Facility 的意義是什麼?

 

用戶出走,DeFi 市場競爭

Maker 本質是一種沒有對手方的借貸協議。目前,DAI 除了償還 Vault 債務之外,並不存在剛需, Vault 用戶生成 DAI 的主要用途是用於加槓桿做多數字貨幣。不過, 相比一年前,現在擺在借貸者面前的選項多了不少,比如 Compound、dydx、lendf,以及各類 CeFi 借貸服務。

即使只考慮 DeFi 借貸,除了沒有對手方風險,在藉貸品種多樣性,抵押率門檻,清算友好性上, 相比其他主流 DeFi 借貸服務,Maker 並不佔優勢。Lendf 為例,接受包括 erc BTC 在內的多種抵押品,可以藉出多種穩定幣,抵押率門檻也比 Maker 低不少,清算制度也採用更為友好的逐倉清算,而不是全倉清算,並且清算懲罰也比 Maker 低。更不幸的是,3.12 暴跌後發生的 Maker 抵押品 0 元拍賣事件傷害了不少 Maker 的鐵桿粉絲,據統計約有三分之一的 Maker 用戶遭受損失,Maker 並沒有提出補償方案,使得不少用戶對 Maker 由愛生恨,清倉 Vault,轉向其他 DeFi 借貸服務。

這些競爭對手搶走了不少 DAI 的存量和增量用戶,這也是導致 Maker 貨幣政策失效的重要原因之一。

此次 Maker 的貨幣政策壓力測試,為抵押型穩定幣的貨幣政策應對流動性危機提供了很多重要啟示,有助於在未來,Maker 以及其他抵押型穩定幣項目能夠更好的克服危機。

常規措施建議

  • 與其逆週期操作刺激,不如順週期放水

從去年下半年到今年 2 月中旬的數字貨幣景氣週期中,Maker 的 DAI 債務餘額上升很快。Maker 社區為了避免債務過度膨脹,在此期間一直在進行貨幣政策逆週期操作,不停上調 Maker 的穩定費和 DSR,控制了市場上的 DAI 總量。

曹寅:流動性危機下Maker 應如何調整貨幣與財政政策?圖: Maker 穩定費和 DSR 變化

或許 Maker 在景氣週期時應該進行順週期操作,保持低穩定費率和 DSR。在 Maker 整體資產負債表是健康的情況下,利用貨幣政策的繩子效應,一舉擴大 DAI 的總量到新的台階,為未來的蕭條週期創造足夠的流動性儲備。這次暴跌之後,Maker 的總體抵押率仍然保持在高位,這意味著 Maker 在景氣週期時浪費了很大貨幣政策空間。

此外,不同於銀行的部分準備金制度, DAI 是超額抵押制度,貨幣乘數小於 1,這也就意味著 Maker 的貨幣政策效果本來就是打折扣的,因此更應該在景氣的時候把擴張性貨幣政策順週期用足。

  • 降低 USDC 的利率和抵押比例,提供無風險套利空間

Maker 既然引入了 USDC 作為緊急抵押品,就應該充分發揮 USDC 的流動性工具作用,可以將 USDC 的穩定費率降為 0,將 USDC 的抵押率降低為 100%, USDC 的 DAI debt ceiling 可以仍然保持 2000 萬。如此操作,可以在確保 DAI 主體的去中心化的前提下,為套利者創造無風險套利的空間,在最短時間內將 DAI 帶回美元平價, 使 DAI 成為具有一定擴展彈性的穩定幣,可以跟蹤市場需求而調整供應量,並通過控制 debt ceiling,確保 DAI 主體的去中心化,不至於成為法幣穩定幣背書的穩定幣。

  • 降低門檻,擴大流動性抵押品種類

可以適當降低流動性抵押品的門檻,增加更多的流動性抵押品。其實只要清算過程順暢,抵押品爆倉風險就在用戶這裡,不在 Maker 身上,讓抵押資產借 DAI 的用戶來自己控制風險,Maker 不必代替用戶做過度風控。

非常規措施建議

  • 採取「財政政策」手段

目前 Maker 只有貨幣政策,沒有財政政策,因此應對流動性危機乏力。而主權政府在應對經濟危機時,除了貨幣政策工具之外,還有各種擴張性財政政策工具,而且主要是各種財政政策,擴大政府支出,刺激社會總需求,並直接向社會投放流動性。

發行「國債」是 Maker 最可行的「財政政策」,具體做法是先將 MKR 擴大為抵押品,可以保持 150% 的抵押率,但需要提供較低甚至為 0 的穩定費率,並給合理的 debt ceiling,然後將基金會手裡的 MKR 抵押借 DAI,再投放到市場上賣出套利,直到 DAI 回到美元平價。等到 DAI 為平價或者負溢價的時候,Maker 基金會再用手裡的「國債」資金回購併銷毀 DAI,贖回 MKR,相當於國債回購操作。並且,Maker 的「國債」政策還可以起到預期管理作用,平抑 Vault 持有者對 DAI 溢價的恐慌,並在流動性消失的時候向市場緊急投放流動性。套利獲得的收益,則可以放入 Maker 的 Surplus,用於銷毀 MKR,回饋社區。

Maker 目前的流動性危機也向我們提出了 DeFi 治理制度的問題。對於 Maker 的治理,筆者之前曾經做過詳細研究,Maker 堪稱 DeFi 去中心化治理的典範。但是這次,我們發現,Maker 在危機中所面臨的挑戰,有相當一部分,源於去中心化治理,我們不禁要問,徹底的去中心化治理制度是否真的有能力運營一種新型貨幣?民主決策真的是否都是正確的?當時正確的決策是否未來也是正確的?DeFi 項目的 De 和 Fi 之間是否存在完美兼容?留待各位思考。

本文經鏈聞同意授權轉載,文章來源:鏈聞 ChainNews(ID:chainnewscom)

 

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