為DeFi 代幣估值?看看頭部DeFi 代幣市盈率與未來價值分析

Synthetix、Maker、Kyber、0x、Nexus……誰更價有所值?

撰文: Lucas Campbell,就職於區塊鏈諮詢與 DeFi 評級公司 Fitzner

該文首發在聚焦於開放金融的英文電子雜誌「Bankless」。Bankless 與鏈聞聯合發布該文章的中文版本。Bankless的訂閱地址為:bankless.substack.com

傳統金融中,市盈率(price-to-earnings ratio, PE )是投資者用以評估一家企業未來增長預期與其收益(譯註:文中earning統一譯作收益)之關係的簡單公式。

依據定義,市盈率是指,市場願意為某公司每賺1美元而支付x美元。比如 Netflix 公司的股票屬於高科技板塊,其市盈率為 84.2 倍,這意味著市場願意為 Netflix 每賺 1 美元而支付 84 美元

一般來說,市盈率是用於評估資本資產的有效工具。資本資產,比如股票、債券和帶來租金收入的房地產,都給投資者帶來基於未來收益的現金流。

2019年隨著DeFi的繁榮興起,以太坊上湧現出很多新的貨幣協議。其中很多貨幣協議通過收取小額使用費而產生現金流。這些現金流被用於直接分配給其生態系統的參與者,或用於銷毀其原生代幣以增加稀缺性。

銷毀原生代幣似乎不是讓持幣者直接受益的最有效機制,不過,銷毀代幣意味著持幣者在區塊鏈網路或協議中佔比增加,其實也就相當於紅利

由於這些免許可的貨幣協議大多都在累積現金流,那麼,作為一種有效的工具,市盈率也可以為原生代幣估價,因為它們與傳統資本資產有類似屬性。

考慮到加密資產尚屬新生事物,市盈率不能算衡量其價值的完美工具或估價方法,不過它的確提供了一個簡單框架,可以用來考察這些代幣之間的價值差距。

在加密資產的視角中,市盈率公式可以這樣寫:

流通市值/ 年度收益

DeFi 代幣的收益分析

幸運的是,Token Terminal的朋友已經做了大部分跑腿工作,他們收集了現有很多知名貨幣協議的現金流數據。

以下是我們選取的幾個貨幣協議的一點背景知識,以及它們如何在使用中累積費用。

  • Synthetix:一種合成資產的發行協議,SNX持有者可以質押(stake)其代幣SNX ,並賺取通過Synth交易產生的費用。
  • MakerDAO:在多抵押Dai中,Dai 存款利率穩定費率之間的利差被用於銷毀MKR代幣。
  • Kyber Network:KNC代幣被用於支付代幣交易費,KNC的一部分會被銷毀,從流通供應中永遠移除,餘下部分會分配給質押KNC的儲備管理者。
  • 0x:費用以ETH 計價,從代幣交易中產生,按比例分配給質押了ZRX 的流動性提供者。
  • Nexus Mutual:保險到期後的保險金額(ETH和DAI )會被置入資金池,從而提高NXM代幣的價值。
  • Augur:當REP持幣者誠實報告任一預測市場的結果時,將賺取以ETH計價的費用(很快會有Dai結算) 。
  • Aave:貸款發起(鏈聞注:貸款發起是金融服務機構新帳戶開立的特殊形式,會有相關的人或機構專門從事貸款的發起工作)賺取的費用,會在放款人和協議之間進行分配。協議費用於銷毀LEND代幣。
  • Uniswap:Uniswap上的所有交易都會產生一筆費用,該費用將在各流通性池中分別分配給各自的流動性提供者

為DeFi 代幣估值? 看看頭部DeFi 代幣市盈率與未來價值分析各貨幣協議的年度收益,數據來源: Token Terminal

Snythetix

看一下各主要貨幣協議的年度現金流,我們會看到Synthetix明顯一馬當先,通過Synthetix.Exchange產生的年度費用接近3200萬美元。簡單說來,Synthetix對所有Synth交易固定收取0.30%的費用,這些費用按比例分配給SNX持幣者,後者為相應的Synth提供抵押物。

Maker

儘管市值最高,而且是其他貨幣協議的基礎,但MakerDAO通過穩定費產生的年度收益只有670萬美元。近期從單一抵押Dai轉為多抵押Dai後,因為引入了Dai存款利率(DSR) ,MKR的銷毀機制也變了。

DSR將該系統未償債務所積累的穩定費分配給Dai持有者,後者的Dai被鎖定在智能合約中。DSR與穩定費率之間存在利差,目前為0.25即將提高到0.5% (DSR為7.5%,穩定費率為8%) 。

從利差獲得的現金流被用於購買和銷毀 MKR代幣,這相當於給這一重要係統的治理者即MKR持幣者帶來普遍的紅利。

Kyber 和Uniswap

Kyber和Uniswap是DeFi無需許可的流動性協議中最大的兩個,也是能產生七位數年度收益的另兩家。

對Kyber而言,一部分費用用於銷毀Kyber原生代幣KNC,其餘則分配給儲備管理者。值得指出的是, Kyber即將到來的Katalyst升級會改變該系統中費用累積、分配和銷毀的機制。

另一個著名的無需許可流動性協議Uniswap是一個無代幣的系統,其收取的費用被分配給在資金池中質押ETH和其它代幣對的流動性提供者,下文我們會對此深入探討。

Nexus

另一個現金流表現還算不錯的貨幣協議是Nexus Mutual,一個去中心化保險協議。Nexus Mutual基於一個綁定曲線運作,用戶可以為那些著名的價值存儲類智能合約購買保險。其保險範圍覆蓋某智能合約,在用戶設定的保險時間段,保障其因黑客攻擊或系統漏洞而遭受的損失。如果保險到期而無索賠,用於購買該保險的ETH和DAI會被放入資本池,這樣就增加了NXM代幣的價值。

0x、 Augur 和Aave

最後還有幾個主要的貨幣協議:0x、Augur和Aave,三者收到的費用寥寥無幾,與其流通市值相比更顯寒酸。Aave很新,我們可以忽略其累積的費用。不過0x和Augur都已在以太坊主網上線相當長時間了。0x近期更新了其代幣經濟模型,允許流動性提供者質押ZRX,獲得以ETH計價的費用。而Augur則在等待其即將到來的v2升級,屆時其預測市場的資金池將會以DAI計價,而不再是ETH這種波動性大的資產,這一轉變,以及其它幾項改善,應該能增加這家去中心化預測市場平台的使用率。

市盈率比較

上面講完了這些協議是怎樣產生現金流的,下面是這些知名DeFi代幣的市盈率情況。(請注意,市盈率高代表其被高估! )

為DeFi 代幣估值? 看看頭部DeFi 代幣市盈率與未來價值分析各知名貨幣協議的市盈率

可以看到,無論是按傳統金融資產還是加密資產的標準來看,SynthetixNexus Mutual的市盈率都相當低,分別為5.713.2。這兩個代幣正驅動著浮現中的開放式、免許可的金融產品(合成資產和保險) ,考慮到這一點,這兩個貨幣協議的未來增長潛力可能被廣闊的市場低估了。

接下來是Kyber Network,其31.2倍的市盈率比較合理,值得誇讚,和微軟公司的30.27倍市盈率水準差不多。Kyber Network在2019年確立了自己在DeFi領域免許可流動性協議的領先地位,不過,這種增長在其幣價中並未得到充分體現。在未來幾個月,該網路即將到來的Katalyst升級(代幣經濟的一次重塑)將如何影響其幣價,值得期待,畢竟,它是交易額最高的去中心化交易所之一。

MakerDAO的市盈率為80倍,與當前很多高增長股票的市盈率水準相當。有超過12,000枚MKR被銷毀,超過1億枚DAI在流通,MakerDAO過去幾年蓬勃增長,繼續扮演著DeFi發展的中流砥柱角色。

為DeFi 代幣估值? 看看頭部DeFi 代幣市盈率與未來價值分析MakerBurn 提供的圖表

MKR以美元計價的價格停滯不前,這主要是因為ETH在過去幾年的糟糕走勢。不過,如果以ETH計價,MKR的表現其實還不錯,自2018年1月以來該資產以ETH計價上漲了124%

其他有代幣的貨幣協議0x、 Aave 和Augur 的市盈率實在太高,在傳統資本市場上是不可思議的。我們可以這麼認為,這些協議要嘛需要聚集更多用戶來產生更高現金流,要嘛需要重新設計其代幣經濟機制,才能從其使用和協議費中捕獲更多價值。

與中心化金融比較

儘管各種開放式、免許可的貨幣協議讓人興奮,但我們也看到幣安等主要「加密銀行」發起的幣安幣(BNB)等代幣戰略。

每個季度,幣安會用其運營產生的利潤的一部分來銷毀BNB,這就基於其季度利潤為BNB持幣者提供了一份紅利。對BNB銷毀的執行方式,社區內存在一些爭議(不是從公開市場購買BNB予以銷毀,而是從尚未流通的ICO儲備中購買再銷毀) 。儘管如此,這一做法的確提供了一些線索,讓我們可以拿一個中心化、需許可的加密銀行與那些去中心化、免許可的貨幣協議進行比較,比如年度收益。在這方面,幣安將那些DeFi協議遠遠甩在身後。

在過去四個季度中,幣安從其利潤中拿出大約1.15億美元用於銷毀BNB。

為DeFi 代幣估值? 看看頭部DeFi 代幣市盈率與未來價值分析

其年度收益中的1.15億美元被分配到BNB代幣,BNB的流通市值在28.3億美元,由此計算得出, BNB的市盈率為17倍。作為該領域估值最高的代幣之一,這個倍數挺合理。

儘管收益額讓人印象深刻,但值得注意的是,BNB的持幣人並未和證券持有者一樣享有法律保護,通過銷毀代幣來維持BNB價值的權利也未受法律保護。隨著幣安白皮書對代幣銷毀的條文發生變更,我們看到這方面已經出現問題。因此,投資者要對這些代幣體系的中心化風險一直保持警惕。

為DeFi 代幣估值? 看看頭部DeFi 代幣市盈率與未來價值分析

幾乎沒人留意,幣安在去年夏天修改了其白皮書,不再基於利潤來銷毀BNB。Arca和Messari等機構做出的研究報告是不准確的,而趙長鵬卻開心地轉推和與之互動。他們現在基於交易額來銷毀BNB。

Larry Cermak @lawmaster

福利:兩個思想實驗

如果DAI市值達到4000億美元會怎樣?

我在Bankless的新手文章《ETH市值達萬億美元的可能性》一文中探討了Dai在多種假想情境中的可能性。如果Dai能捕獲全球貨幣供應的一小片份額,流通中的Dai需要達到數十億(如果不說萬億)規模。

那麼,在這些場景中,MKR會受到怎樣的影響?如果保持Maker目前的市盈率、利差率和Dai的流通量不變, 只需一點算術,就可以計算出MKR在這些場景中的價格。

計算MKR價格的公式是:

流通市值= 收益×市盈率

如果Dai捕獲了……

1. 阿根廷M1 貨幣供應量的51% = 130 億美元

2. 美國M1 貨幣供應量的1% = 403 億美元

3. 美國M1 貨幣供應量的10% = 4034 億美元

如果我們假定……

  • 利差:0.25%
  • 市盈率:80
  • MKR 供應量:1,000,000 枚

那麼,結果就是……

如果捕獲到美國M1貨幣流通量的10%,就意味著MKR的價格會突破8萬美元。(MKR當前價格為609 美元)

在我上一篇文章中,這些數字只是給你一個印象——MKR未來可能的估價,也提出應對此持謹慎懷疑態度。這個MKR的預測價格並沒有考慮過去銷毀的MKR代幣,只是簡單計算了完全稀釋的MKR供應量。另外,Dai的存款利率、穩定費率以及相應的利差都可能發生變化。

而且,如果這幾個數字趨於成熟,市盈率也會發生改變。如果Dai從現有貨幣供應量中捕獲的份額繼續增長(未來可能捕獲的份額也就變小) ,隨著未來增長預期下降,投資者對MKR給出的市盈率可能會走低。

當然,相反的情況也可能發生——如果Dai作為一種全球免許可的穩定價值存儲工具的形象成功建立,市場會認為其增長機會依然可觀,那麼投資者可能會給MKR更高的市盈率。

如果Uniswap發行代幣,會怎樣?

Uniswap迅速躋身為以太坊上領先的免許可流動性協議之一。僅在2019年,Uniswap累積的費用就達到169萬美元。Uniswap已為其流動性提供者分配了數百萬美元,儘管如此,它目前沒有自己的原生代幣。

為DeFi 代幣估值? 看看頭部DeFi 代幣市盈率與未來價值分析Uniswap 通往10 億美元?來源: DeFi Rate

我們假定,Uniswap未來決定在其協議中整合進一個原生代幣。那麼,其「公允價格」是多少,以流通市值衡量,它能站到哪個位置?

首先,讓我們為Uniswap設計一個快速的代幣經濟模型,從其交易費中累積價值,例如:

若要成為一名Uniswap流動性提供者,並有權從該協議的現金流中獲益,用戶必須持有一定數量(假設為x) 的UNI代幣。

這個設計不算優雅,但夠簡單。UNI代表著獲取Uniswap累積的交易費的權利。

基於目前一年169萬美元的收益, UNI的流通市值能達到什麼水平?

其最直接的競爭對手Kyber Network的市盈率為31倍,以這個市盈率計算,Uniswap代幣化後的流通市值會達到5239萬美元。而由於Uniswap過去一年取得爆炸性增長,投資者為其未來前景看好,其市盈率可以更高一些。讓我們跳升到50倍

以市盈率50倍計算, Uniswap的流通市值會達到8450萬美元,超過Kyber當前7600萬美元的市值。

單純開心一下,讓我們把市盈率提到100倍(這還不到特斯拉市盈率的一半) 。Uniswap的流通市值將達到1.69億美元,接近其它DeFi協議如Augure (約1.58億美元)和Synthetix (約1.85億美元)的水平。

結論

各貨幣協議大都產生現金流,也就擁有了與傳統資本資產類似的特性,因此,對DeFi代幣而言,市盈率是有意義的指標。

關鍵是,DeFi代幣不可能累積貨幣溢價(也許SNX可以) ,因為它們主要用於促進相關協議,而不被用作儲備資產或者價值存儲。

所以,用傳統資本資產的透鏡來評估這些DeFi代幣應該是公平的。像Synthetix和Nexus Mutual這樣的代幣的市盈率相當低,這意味著,其用處相對於其市值要更高。這說明,要么它們被市場普遍低估了,要么其未來的成長預期很低(這不太可能,畢竟DeFi仍在萌芽期,潛力巨大) 。

而另一方面, 像Augur和0x這樣的代幣,市盈率高得離譜,這意味著,這些貨幣協議還需要經歷一段艱難時光去積累大量現金流,才可與其市值匹配。加密投資者要么高估了這些資產,要么對其未來成長有著極高的預期。

無論如何,以市盈率視角審視各種DeFi代幣,能讓投資者更清晰的了解這些協議的使用率,以及潛在的投資機會。

同樣顯而易見的是,要想在現金流層面與需許可的加密銀行,甚至更進一步與傳統金融企業展開抗衡,我們這一新生行業還有漫長的路要走。

本文經鏈聞同意授權轉載,文章來源:鏈聞 ChainNews(ID:chainnewscom)

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