BitMEX Research：揭秘微策略的債券結構——何時被迫清算？

摘要

本文將深入探討微策略的債券結構，並分析在債券人要求現金贖回的情況下，微策略是否可能被迫出售比特幣以償還債券持有人。根據目前的債務結構，我們認為發生強制清算的可能性極低。然而，鑑於比特幣價格的劇烈波動，一切皆有可能。

微策略公司持有超過25萬枚比特幣，其股價相較於淨資產價值(NAV)存在顯著溢價。這不禁讓人聯想到在上個週期中，灰度比特幣信託基金(GBTC)在轉換為ETF之前也曾出現過類似的高溢價現象，並因此吸引了大量資金湧入。然而，對於這兩種投資工具為何能以如此高的溢價進行交易，我們不得其解，也無法給出合理的解釋。更令人困惑的是，微策略甚至能夠以溢價估值增發大量股票，用以購入更多比特幣，從而推高每股帳面價值。這種看似「無限資金」的循環操作令人費解。

隨著微策略累積了大量比特幣，市值接近500億美元，人們開始產生擔憂。尤其是有人詢問，微策略的債務是否會迫使其將比特幣拋售到市場，從而引發價格螺旋式下跌？

結論

微策略的債務規模相較於其市值和持有的比特幣價值而言並不算高。然而，如果比特幣價格出現大幅下跌，並且微策略無法進一步舉債，那麼分析師或許需要將比特幣的「強制清算」納入考量範圍。不過，這種潛在的強制清算時間點將集中在本文提到的到期日和期權行權日，這些日期分散在2027年至2031年之間，並且時間點非常明確。因此，即使比特幣真的跌至15,000美元左右，我們認為微策略被迫拋售比特幣以償還債券的可能性仍然較低。

儘管微策略不太可能被迫出售比特幣，但我們認為更有可能發生的是：出於股東利益最大化的考慮，微策略主動出售比特幣。一旦這種溢價消失甚至變成折價，並且債券即將到期，那麼出售比特幣籌集資金償還債務將成為符合股東利益的最佳選擇。然而，只要股價仍然維持溢價，微策略就能利用這一點持續做這類的”循環貸“運作，也就沒有理由出售比特幣。