Leo 觀點｜一文看懂總經：衰退比通膨更具指標性，用機構思維看下輪牛市

不難發現，加密市場現已和全球金融局勢變得連動，所以對於加密投資人來說，理解總經現況就是必須做的功課。本篇文章整理了前 Gamma 科技投資共筆 Leo Lee 的觀點，除了分析了現在的金融大局觀外，也分享了如何佈局。

全球金融局勢正劇烈變化，多種因素正相互拉扯。一方面通膨年增率達到了 40 年新高，在擔憂通膨黏著度增加的同時，市場也在擔心經濟衰退。矛盾的是，市場雖然害怕經濟衰退，但也期望經濟衰退能讓通膨降溫。

本篇文章為前 Gamma 科技投資共筆 Leo Lee 的觀點，Leo Lee 除了是 Gamma 共筆外，也是《WEB (3,3)》Podcast 的主持人，時常在臉書以及推特分享自身對總體經濟和加密市場的看法。

本文整理了目前全球經濟的全局觀，包括通膨指數（CPI）、聯準會的貨幣政策、殖利率倒掛代表什麼，此外 Leo Lee 也分享了投資心得，幫助讀者未來更能掌握未來資產配置。

通膨炎上，但真正要關心的是經濟衰退

美勞工部上週公布 CPI（消費者物價指數）。該指數年增率達到 9.1%，創下 40 年來的新高。不過市場對這個數字的反應是混亂的。反映通膨預期的十年期債券先是收益率大漲（價格下跌），但隨後就又下跌，與此同時，美股持平、加密貨幣甚至上漲。

Leo Lee 表示，會有這種現象代表市場已經逐漸將通膨反應在了價格之中，當中關鍵就是：現在市場已經把觀察重心漸漸移到了「經濟衰退」上面，未來會出現衰退幾乎已經是市場共識，且目前確實已影響到終端消費。

市場先前擔心 CPI 的原因是害怕不斷惡化的通膨可能會造成兩個方向的發展：1) Fed 的貨幣緊縮造成經濟衰退，或是 2) 演變成停滯性通膨。

「市場的共識已經變成經濟衰退已經不可避免，而經濟衰退會讓通膨降溫。但真正令市場斟酌的是：經濟衰退什麼時候會來？是 2022 下半年或是 2023 年？我們要什麼時候才能迎來經濟復甦？在這個前提下，CPI 已經是落後指標。」

CPI 現在已經是落後指標，這時候就應該思考 CPI 會影響市場多少。先前大家之所以這麼關心 CPI 是因為會影響到聯準會（下稱 Fed）的貨幣政策。

Leo 認為，雖然 Fed 的貨幣政策是跟著 CPI 走，但既然 CPI 是落後指標，那在大環境變動不大的前提下，Fed 的貨幣政策對市場的影響力會逐漸淡化。

「在過去一段時間，Fed 的貨幣政策是領先於市場，市場都在等著 Fed 決策，但到了今天，Fed 的貨幣政策已經落後於市場反應，市場預期預期 Fed 的貨幣政策，Fed 才跟上照做。貨幣政策當然有影響，但會越來越小。」

能源價格可能會升高，但其它商品或可降溫

目前市場對於通膨的看法是，經濟衰退和貨幣政策緊縮會導致需求下降，通膨指數也會逐漸受到控制。Leo 認為通膨應該最起碼需要拆分成兩個面向：能源和其它商品，這是因為能源的價格在烏俄戰爭後產生了結構性的改變問題。

他指出，歐洲在冬天對於天然氣的需求會大幅增加，這種結構為天然氣提高了支撐價位；另一方面，烏俄戰爭以及歐洲和俄羅斯之間的政治角力，俄羅斯有可能進一步縮減石油供給，打擊歐洲的經濟，這就讓能源價格未來變得不可預測。

「現在能源價格的下跌是因為市場預期經濟衰退導致需求下降，普遍預測是會繼續下跌，也帶動其它商品價格下跌，但因為地緣政治、烏俄戰爭的關係，提高了能源價格的支撐位，所以我並沒有那樂觀，還需要再觀察。尤其是進入到冬天之後，歐洲地區的天然氣需求就會增加，再加上俄羅斯可能會縮減供給，能源價格升高的風險就會跟著升高。這又會再進一步影響其它商品價格。」

Leo 認為不會有停滯性通膨，但通膨可能會比想像中還要有「黏性」。

值得注意的是，能源價格升高雖然會令商品的成本增加，但也同時排擠到其它商品的需求，這點從信用卡數據就可以看出來。Leo 指出，美銀信用卡資料指出，如果不含汽車和汽油，六月的零售銷售額成長會下降 0.1%。所以相較於能源，其它商品的物價有望進一步下跌。

此外，真正決定 CPI 是否下降會是在明年初。他指出，目前通膨年增率高除了供需失衡之外，另一個原因就是低基期（去年此時的 CPI 較低），所以到了明年的高基期，再加上歐洲原能需求降低，就有機會控制住通膨。「到時候冬天已過，歐洲能源需求降低，再加上通膨轉換成高基期，兩項因素疊加，應該還是可以控制住通膨。這也是目前市場的共識。」

2y-10y 殖利率倒掛，真正要注意的是什麼？

10 年期公債殖利率常被拿來檢視該國景氣通膨狀況，2 年期公債殖利率則是利率決策的預期。

在一般情況下，10 年期公債的殖利率是高過 2 年期，但隨著通膨預期增加，央行快速提升利率（短債利率提高），導致了現在 2 年期公債的利率高於 10 年期，這通常也是經濟衰退的指標之一。

Leo 認為，現在去探討 2y-10y 的殖利率倒掛是不是會導致經濟衰退的意義不大，因為經濟衰退已經是市場的共識。真正的問題在於這個經濟衰退要持續多久，何時會復甦，復甦是 V 轉復甦還是緩步復甦，甚至有些人認為我們根本還沒有將衰退 Price in。

「舉例來說，有些人會用風險資產的價格得出經濟衰退會在未來 12~18 個月發生，因為風險資產是領先指標。但有些人則是認為市場還有要完全 Price in 經濟衰退。目前的腳本太多，眾說紛紜，市場還沒有共識。」

Leo 建議，投資人可以多看一些領先指標，像是銀行的信用卡消費報告：「我們應該要更注意領先指標，像是信用卡消費資料，因為這可以看到消費者該月的消費狀況。目前看起來雖然月增率還是正數，但已經趨近於零，看起來我們正在步入經濟衰退。」

同時，債券殖利率走向，這些數據會告訴投資人市場最近對經濟的看法：「舉例來說，我們如果觀察到債券的殖利率下降，那就代表市場可能開始覺得通膨會下降，同理，如果 2y-10y 的殖利率倒掛是否開始逆轉，那就代表債市認為經濟衰退可能就要結束，開始進入復甦階段。」

加密市場未來的展望

2022 上半年，由於不確定因素，市場是針對「短期因素」在劇烈反應，像是升息或 CPI 指數，但這次市場對 CPI淡然的表現代表我們需要更前瞻性的指標或預期。

針對加密市場，Leo 認為可以用機構的思維判斷。

過去兩年，有大量的機構資金進入到加密市場，而這些資金在過去一段時間已經被洗出去了。所以下次的牛市什麼時候回來，就和跟機構資金什麼時候進入加密市場有關。

「機構都是市場老鳥了，他們通常會用前瞻性的思維去看市場，提前 12~18 個月佈局。所以觀察到他們開始買入證券，那接下來就可能會把資金轉入加密市場。我機構最快會在 2023 年的下半年開始進入，樂觀一點認為市場會提前反應，那這個時間可能落在 2023 年中，如果是保險一點的看法，我認為 2024 年可能會是另一輪牛市的開端。」

有趣的是，他也提到和孫彬盛類似的看法，即 2024 年也是另一輪的幣圈週期，同時也會遇到比特幣減半。他同樣認為 2024 年「相當值得期待」。

此外，儘管有些人認為可以定期購買現貨，為下輪牛市佈局，但 Leo 提醒道，要注意自身的「風險承受度」。

他指出，加密市場的流動性較差，所以即使是盤整，波動還是較股市高。如果是長期投資者，又可以忍受較高的價格波動，那確實加密資產現在價格是相對低點，長期來看的風險投報比是相當好的。

他半開玩笑地說：「現在以太幣多少？1,200 美元？它跌到 600 美元也是有可能啊！加密貨幣的流動性相比其它通貨還是比較淺，所以如果有新的壞消息，還是有可能會大跌的。所以我建議一般人還是不要在這時候抄底，但如果你的風險耐受度較高，長期來看的風險投報應該是很不錯的。」

不過他也提醒道，雖然幣圈機構的大規模清算看起來塵埃落定，但後續債權人拿到資產後會不會引起新一輪的拋售。相比加密資產，Leo 認為部分成長股更值得注意。這是因為股市的定價機制較成熟，流動性也較好，雖然震盪幅度還是偏大，但中長期來看，風險投報比是吸引人的。

「如果是一般散戶真想要抄底的話，現在成長股是比加密貨幣更好的選擇，不過還是同樣的前提，要有足夠好的風險耐受度。」