鏈新聞翻譯｜Hasu：DeFi庫房的新思維模型
Uncommon Core 的作者 Hasu 寫了一篇文章《A New Mental Model for Defi Treasuries》(DeFi庫房的新思維模型)，以下是鏈新聞的翻譯：
DeFi 牛市，在 2020 年夏季由 COMP 流動性挖礦開啟，已將許多 DeFi 協議變成了快速增長的收益怪物。你會認為這讓他們處於舒適的財務狀況，並似乎從 DAO 庫房 (treasury) 的表面觀察肯定了這一點。例如，OpenOrgs.info 顯示，頂級 DeFi 協議坐擁數億美元，以 Uniswap 為例，甚至是數十億美元。
然而，幾乎所有這些推定的庫房價值都來自專案的原生代幣，例如 UNI、COMP 和 LDO，如下圖所示：
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(主要 DeFi 協議的庫房：金額，藍色為原生代幣)
(主要 DeFi 協議的庫房：比例，藍色為原生代幣)
雖然我們同意專案庫房中的原生代幣可能是財務資源，但將它們視為資產負債表上的資產卻是弊大於利，而它也經常被當作資金管理不善的藉口。
為了闡明這一點，讓我們快速跳過傳統會計。
原生代幣不是資產
雖然 DeFi 代幣在法律意義上不被視為股權，但我們仍然可以從傳統公司如何核算其股份中學習。簡單來說，自由流通股份 (所有可供公開交易的股份) 和限制性股份 (目前正在鎖倉的員工股) 共同構成了公司的流通股份。
這些流通股份是授權股份 (自行設定的最低發行量) 的一部分。最重要的是，已獲授權但未發行的股份不計入公司的資產負債表。那他們怎麼能這麼做？把計算未發行股份算進去，會讓公司透過授權更多股票，在未售出股份的情況下，恣意地膨脹他們的資產。
我們希望你能看到這與 DAO 庫房中原生代幣的關係：這些是授權卻未發行股票的加密等價物。它們不是協議的資產，但卻很少公告 DAO「合法的」 發行和出售多少代幣給市場。
因此，無論 DAO 是授權少量或大量代幣進入庫房是沒有意義的：它沒有說明其實際購買力。為了說明這一點，想像一下 Uniswap 試圖出售少至 2% 的庫房代幣。當透過 1inch 執行此交易時，它將訂單導向到許多鏈上和鏈下市場，對 UNI 的價格影響將接近 80%。
實際的 DeFi 庫房
不去看已授權但未發行的股份，讓我們可以對 DeFi 庫房有更不同且準確的了解。在這項試作中，我們將非原生資產進一步細分為三類：(1) 穩定幣、(2) 藍籌加密資產、(3) 其他非穩定加密資產。使用這種新的分類，Uniswap 的資產約為 0，只有 Lido 和 Maker 擁有超過 5,000 萬美元的資產。
(沒有原生代幣的庫房組成：黃色為非穩定幣、紅色為藍籌加密資產、藍色為穩定幣)
但為什麼這種規模的庫房會出現問題？
首先，我們已經看到，發行新股是不夠的，你還必須在市場上賣掉它們。這會導致價格影響，也成為大量賣出時的制約條件。但更進一步，市場為你的原生代幣所支付的價格是沒有保證的，而且高度波動。
其次，該價格取決於整體市場狀況。加密市場經歷了幾個投機週期，在這些週期中，代幣可以達到令人欣喜的估值，但也可以崩盤 90% 以上並在停留很長時間。
第三，有時候當 DeFi 專案迫切需要流動性時，可能與專案特定的風險相關。例如，當一個專案因漏洞或駭客攻擊，遭遇大型破產事件並希望補償用戶時，代幣價格也通常會很慘，特別是持幣人預計會出現籌碼稀釋時。
案例研究：黑色星期四暴露了 MakerDAO 的庫房
持有庫房儲備不足的風險不僅是理論，因為 MakerDAO 在 2020 年 3 月 12 日的市場崩盤已親身驗證 (通常稱為「黑色星期四」)。缺乏流動資產使 MakerDAO 信用體系面臨崩潰的風險，儘管危機最終得到緩解，但它導致代幣持有者價值的顯著下降。讓我們看看它是如何發生的：
從 MakerDAO 於 2018 年推出到 2020 年 3 月，DAO 一直使用淨收益回購和銷毀 MKR 代幣 (將資金返還給代幣持有者)，總共銷毀了 14,600 個 MKR，成本超過 700 萬個 DAI。在此期間，MKR 代幣的平均價格約為 500 美元。
然後黑色星期四來了，由於價格大幅下跌和以太坊塞車，Maker 未能及時清算水下倉位，給協議造成 600 萬美元的損失。在扣除當時 MakerDAO 庫房中的 500,000 DAI 後，它不得不在市場上拍賣 MKR 代幣來彌補剩餘的 550 萬損失。Maker 最終以大約 275 美元的平均價格出售了總共 20,600 個 MKR。
直到 2020 年 12 月，Maker 的累積收益才以回購將代幣供應減少到 100 萬枚 MKR 的原始供應量，總成本超過 300 萬個 DAI ( MKR 平均價格約為 500 美元)。
(Makerburn 網站顯示，黑色星期四崩盤導致代幣顯著稀釋)
總結財務影響，黑色星期四的 600 萬美元信貸損失抹去了 3 年累積的 1000 萬美元收益。如果 Maker 在 DAI 等穩定資產中持有更多的庫房儲備，本可以避免 400 萬美元的額外損失，因為他們本可以使用這些資金來支付無力償債的貸款，而無需以低價出售 MKR。或者換句話說，Maker 可以透過持有更大的庫房獲得高達 400 萬美元的額外價值。
雖然很難提前評估資金需求，但截至黑色星期四，持有 500,000 DAI 的 Maker 幾乎肯定是太少了。它代表該協議 1.4 億未償還貸款卻僅有 0.35% 的資本緩衝，大多數傳統金融機構至少都持有 3~4% 的風險資本。而且這還沒有考慮到運營費用和人事成本，如果它們沒有被非原生庫房資產所包含，那這可能會在市場低迷期間導致進一步的強制拋售。
了解回購和股息
許多 DeFi 專案天真地將他們的代幣視為一種庫房資產，並且可能不得不在最糟糕的時間出售它，這是因為他們缺乏更好的框架。雖然有很多方法可以運行協議，但業者可從以下指南中受益。
規則 1： DAO 的目標是最大化長期代幣持有者的價值。
規則 2：要付諸行動，規則 1 建議協議擁有或作為收入的每一美元都應分配給其最有利可圖的用途，貼現至當前。選項通常有將資金存入庫房，將其再投資於增長或新產品，或者透過代幣回購或股息回饋給代幣持有者。
只有當這筆錢對協議之外的代幣持有者有更高的回報時 (稅後)，支出這筆錢，而不是將其儲蓄或再投資，才是正確選擇。實際上，我們看到許多 DeFi 協議把可用於增長或存入庫房以備將來開支的資金，付出給代幣持有者。根據我們的框架，這是一個很大的錯誤。就 Maker 而言，我們已經看到它如何以代幣求現，但隨後不得不以更高的成本回購的事。
一般來說，我們建議放棄支付股息或回購代幣是某程度「獎勵」代幣持有者，而內部再投資就不是的想法。對於代幣持有者來說，最有價值的決定是最大化每一美元的回報，無論是內部還是外部。
規則 3：當遵守上述規則時，DAO 將成為其自身代幣的非週期性交易者。如果 DAO 認為其代幣被高估，並且內部再投資具有良好的回報，則它應該出售代幣以換取現金，並將該現金再投資到協議中，幾乎所有牛市都是如此 ; 當 DAO 看到其代幣的價格低於公允價值，而它有多餘的現金卻沒有高內部回報時，那麼它可以回購代幣，幾乎所有熊市都是如此。
實現更好的資金管理
最後，我們想分享對 DAO 應該如何管理其資金的看法。我們提出了以下規則：
規則 4： DAO 應該立即為他們的庫房中原生代幣折價，因為它們是已授權但未發行股票的等價加密貨幣。
規則 5： DAO 庫房要能在下一個熊市中倖存。它可能不會在下週或下個月發生，甚至可能不會在明年發生。但在像加密貨幣這樣投機驅動的市場中，它會發生。你建立一個可以持續 2~4 年的庫房，即使整個市場崩潰 90% 都還挺得住一段時間。
我們特別推薦 2 到 4 年，因為你需要足夠多的時間，在已知的標準在長期加密寒冬中生存下來，但又不會讓你變得富有和懶惰，或者像對沖基金一樣運行你的協議而分心。
若考量擁有大型開發團隊和流動性挖礦的主要 DAO 會有的運營費用，目前很少有人滿足該條件。這表示，他們大多數或全部都應該利用牛市來出售代幣，並建立具有穩定資產的真正庫房，這不僅可以使他們在未來的熊市中生存下來，而且有望使他們領先於競爭對手。
規則 6： DAO 庫房應了解其特定應用的債務並對其進行對沖。例如，貸款市場可能須預期每年有一定比例的貸款倉位會失敗。雖然他們沒有這麼明確地說，但人們多少理解貸款市場會承擔這種風險。因此，承銷成為資產負債表上的常規成本，可以相應地對沖。同時，像 Uniswap 這樣更精簡的協議可能不會承擔額外的風險，因此即便庫房較小也無所謂。
