10x Research 展望 2026：比特幣已入熊市，流動性與選舉週期成關鍵變數
加密研究機構 10x Research 執行長暨研究主管 Markus Thielen 於最新專訪中，系統性說明他對 2025 -2026 年加密市場走勢的看法。他指出，無論從市場結構、鏈上數據、ETF 資金流、聯準會 (Fed) 政策或美國選舉週期觀察，目前市場已處於「結構性熊市」，關鍵差別只在於會持續多久。
當前市場判斷，比特幣已進入熊市結構
Thielen 表示，從多個面向交叉比對後，市場結論相當一致，目前比特幣已處於熊市，幾乎找不到能夠有效反駁的理由。
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無論從技術面、市場結構、鏈上資金流向、整體宏觀環境，或是 Fed 政策角度來看，都可以合理建構出一套偏空的市場敘事。
他強調，現在市場真正的問題不在於是不是熊市，而是這個熊市會持續多久。他也指出，比特幣要維持高檔甚至上漲，前提是要有真實資金持續流入，若沒有新資本進場，價格自然難以撐住。自 6 月以來，老錢包 (OG) 持續賣出，已對整體行情形成明顯壓制。
ETF 資金角色轉變，市場從平衡走向失衡
Thielen 指出，Fed 於 10 月 FOMC 會議後，市場結構出現關鍵變化。原本市場維持在「OG 賣出、ETF 承接」的相對平衡狀態，但在該次會議後，情況轉為 ETF 也開始賣出。
他回顧歷史經驗表示，只要 FOMC 釋出偏鷹訊號，ETF 往往就會轉為淨流出，這次並未例外。ETF 的賣壓成為推動價格下跌的主要力量，也使原本勉強維持的供需平衡被打破。
散戶明顯缺席，本輪週期出現結構性異常
Thielen 認為，本輪行情與過去週期最大的差異，在於幾乎看不到散戶回歸市場。
他指出，從多項指標都能看出零售動能不足，包括韓國現貨交易量長期低迷、資金費率缺乏明顯多頭動能，以及整體槓桿使用程度偏低。
他直言，這並不是一個由散戶槓桿推動的牛市，而更像是一個以華爾街 ETF 為主導的市場週期，而這樣的結構也限制了行情推升的高度。
市值規模擴大，推升比特幣所需資金倍增
Thielen 指出，比特幣市值已接近 2 兆美元 (目前 1.7 兆美元)，這使得價格每往上推升一步，所需的資金規模都遠高於過去。
他舉例說明，2024 年比特幣 ETF 的流入金額約為 336 億美元，但 2025 年至今僅約 220 億美元，資金動能明顯下滑。
更現實的問題在於，多數 ETF 投資人其實處於虧損狀態，在這樣的績效背景下，華爾街的投資組合很難在 2026 年爭取更高比例的比特幣配置。
選擇權結構改變，收益導向壓抑價格空間
Thielen 表示，市場結構近年出現明顯轉變，越來越多 ETF 持有人選擇透過賣出買權來創造收益，而非單純押注價格大幅上漲，投資目標從追求價格爆發，轉為穩定收取波動率收益。
由於比特幣隱含波動率仍顯著高於 S&P 500，投資人更傾向收取權利金，這種操作模式也解釋了為何近兩年比特幣整體波動率明顯下降。
全球流動性論述受質疑，真實資金才是關鍵
對於市場常見的「M2 或全球流動性上升就會推升比特幣」說法。Thielen 指出，這類相關性本身具有明顯週期性，並非永久成立，許多模型只是透過調整時間軸來讓結果看起來合理。
此外，美元走弱所造成的帳面流動性增加，並不等同於真實資金流入加密市場。相較之下，他更重視加密原生流動性，例如穩定幣實際發行量與鏈上資金淨流入情況。
Thielen 引用數據表示在 2024 年，光一個月就有約 1,000 億美元流入加密市場，夏季約 600 億美元，而最近僅約 40 億美元，落差相當明顯。
Fed 降息有限，難以成為長線利多
Thielen 指出，從最新點陣圖來看，未來兩年僅剩下約 2 次降息空間，利率水準已接近中性區間。
他也回顧過往經驗表示，過去兩次在 Fed 完成「第 3 次降息」後，比特幣反而都出現明顯回檔。他認為，市場真正需要的是政策方向出現明確轉折，而非僅是邊際幅度的調整，否則難以形成長線利多。
失業率結構變化，潛藏總體經濟警訊
Thielen 特別提醒，美國失業率已高於 12 個月移動平均，這種情況在過去 30 年僅出現過 4 次，且最終都導向經濟衰退。
他指出，即便未來政府或央行推出刺激政策，歷史經驗顯示，在刺激真正發揮效果之前，風險資產往往會先承壓。
期中選舉週期影響，2026 年結構偏向盤整
回顧歷史，Thielen 指出，比特幣高點多半出現在美國期中選舉前一年的年底，而熊市底部則往往落在期中選舉年本身，2014、2018 與 2022 年皆符合此結構。
在 2026 年期中選舉背景下，美股歷史上多呈現橫盤整理，若政策動能轉弱，市場可能失去推升力量。他因此認為，比特幣較可能在 8 萬至 10 萬美元區間震盪偏弱，不是沒有上漲可能，但缺乏突破所需的動能。
山寨幣壓力更重，供給過剩與敘事真空並存
Thielen 表示，相較於比特幣，山寨幣所面臨的環境更加嚴峻。一方面，每年約有 590 億美元規模的代幣解鎖，形成持續性賣壓，另一方面，VC 與 LP 正積極要求回收資金。
此外，市場也缺乏能夠真正帶動使用需求的新敘事。他直言，目前多數代幣無法有效將實際收入回饋給持幣者，DeFi 與 NFT 的熱潮已明顯退卻，使資金缺乏重新流入的誘因。
(註：創投通常為合夥人制，從創投的運作與資金來源，可了解創投的營運組成主要包含 2 種合夥人，分別為主要負責管理創投基金的普通合夥人 General Partners，以及主要負責出錢的有限合夥人 Limited Partners）。
(「加密貨幣已死」一文獲百萬點閱，為何幾年後不會再有「加密新創」？)
風險提示
加密貨幣投資具有高度風險，其價格可能波動劇烈，您可能損失全部本金。請謹慎評估風險。
